當(dāng)“東北藥茅”長(zhǎng)春高新的內(nèi)憂外患港股招股書(shū)在香港交易所披露易網(wǎng)站亮相時(shí)，市場(chǎng)并未給出期待中的凈利積極反饋。這份承載著“加速全球化戰(zhàn)略”愿景的潤(rùn)暴上市文件，更像是跌費(fèi)這家老牌生物醫(yī)藥企業(yè)在業(yè)績(jī)滑坡、市值縮水超1600億元后的高企高新無(wú)奈自救之舉。近三十年A股上市歷程中積累的長(zhǎng)春光環(huán)，正被生長(zhǎng)激素紅利消退后的赴港陰影逐漸吞噬，赴港上市能否成為破局關(guān)鍵，上市眼下仍是難掩未知數(shù)。

　　回溯長(zhǎng)春高新的內(nèi)憂外患崛起之路，子公司金賽藥業(yè)的凈利生長(zhǎng)激素產(chǎn)品無(wú)疑是核心推手。從1998年打破國(guó)外壟斷推出首支注射用人生長(zhǎng)激素，潤(rùn)暴到2014年全球首支長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素“金賽增”構(gòu)筑技術(shù)壁壘，跌費(fèi)金賽藥業(yè)巔峰時(shí)期貢獻(xiàn)了公司八成以上收入，高企高新也撐起了長(zhǎng)春高新超2200億元的長(zhǎng)春市值高峰。但成也蕭何，敗也蕭何，過(guò)度依賴單一產(chǎn)品的隱患，在生長(zhǎng)激素市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)徹底爆發(fā)。

　　2024年成為長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)的“分水嶺”，近二十年來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降——營(yíng)業(yè)收入134.66億元同比下降7.55%，凈利潤(rùn)25.83億元同比暴跌43.01%。這一頹勢(shì)在2025年上半年不僅沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，反而愈發(fā)嚴(yán)重。盡管營(yíng)收66.02億元僅微降0.54%，但歸母凈利潤(rùn)9.82億元同比暴跌42.85%，第二季度更是陷入“增收不增利”的怪圈，營(yíng)收微增4.16%的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻下滑48.83%。盈利能力的急劇惡化，直接體現(xiàn)在凈利率上：從2023年的32.79%大幅下滑至2025年上半年的14.11%，近乎腰斬的數(shù)字，撕開(kāi)了公司盈利體系的漏洞。

　　利潤(rùn)崩塌的背后，是生長(zhǎng)激素“增長(zhǎng)引擎”的全面失速。一方面，出生人口連續(xù)多年下降，直接削弱了4-15歲生長(zhǎng)激素核心患者群體的潛在需求，就診量增長(zhǎng)放緩成為不可逆的趨勢(shì)；另一方面，帶量采購(gòu)政策在多省市鋪開(kāi)，從2022年廣東聯(lián)盟、福建、河北等省份將生長(zhǎng)激素納入集采，到2023年浙江集采中金賽藥業(yè)水針劑中標(biāo)，價(jià)格管控的收緊讓曾經(jīng)的高毛利模式難以為繼。更致命的是，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素的壟斷地位被打破，2025年5月特寶生物同類產(chǎn)品獲批，維昇藥業(yè)、諾和諾德等企業(yè)紛紛入局，曾經(jīng)堅(jiān)固的“護(hù)城河”正被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐步圍剿。

　　在核心業(yè)務(wù)承壓的同時(shí)，長(zhǎng)春高新寄予厚望的“第二增長(zhǎng)曲線”也遭遇滑鐵盧。子公司百克生物2025年上半年收入2.85億元，同比驟降53.93%，凈利潤(rùn)更是虧損0.74億元。其核心產(chǎn)品帶狀皰疹疫苗表現(xiàn)慘淡，2024年收入僅2.51億元，同比大幅下滑71.54%，原本期望的業(yè)績(jī)支撐點(diǎn)徹底失效。

　　業(yè)務(wù)困境之外，長(zhǎng)春高新的費(fèi)用管控問(wèn)題同樣刺眼。2025年中報(bào)顯示，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用總計(jì)31.01億元，“三費(fèi)”占營(yíng)收比例高達(dá)46.97%，同比增長(zhǎng)28.5%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的35%，運(yùn)營(yíng)效率低下的問(wèn)題暴露無(wú)遺。其中，銷售費(fèi)用達(dá)到23.86億元，同比增長(zhǎng)23.43%，這與銷售人員一年內(nèi)從3155名激增至4995名、新增1840人的擴(kuò)張節(jié)奏直接相關(guān)。但人員的大幅增加并未帶來(lái)業(yè)績(jī)的回暖，反而進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。

　　管理費(fèi)用的增長(zhǎng)同樣引發(fā)爭(zhēng)議，2024年同比增長(zhǎng)25.59%，公司給出的解釋是“金賽藥業(yè)新BU管理架構(gòu)調(diào)整及子公司設(shè)立”，但在業(yè)績(jī)下滑期大肆擴(kuò)張管理團(tuán)隊(duì)，難免讓市場(chǎng)質(zhì)疑其成本控制能力。更值得關(guān)注的是研發(fā)端，盡管2025年上半年研發(fā)費(fèi)用11.55億元，同比增長(zhǎng)30.22%，但公司卻將1.33億元資本化開(kāi)發(fā)支出全額計(jì)提減值，原因之一是終止長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素美國(guó)申報(bào)項(xiàng)目。研發(fā)投入的增長(zhǎng)未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際的管線進(jìn)展，反而出現(xiàn)項(xiàng)目終止、資產(chǎn)減值的情況，研發(fā)效率亟待提升。

　　面對(duì)重重困境，長(zhǎng)春高新提出從“自主研發(fā)單輪驅(qū)動(dòng)”向“自主研發(fā)+BD雙輪驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型，試圖通過(guò)國(guó)際化和產(chǎn)品多元化破局。2025年9月，金賽藥業(yè)與丹麥ALK-AbellóA/S公司合作開(kāi)發(fā)脫敏治療產(chǎn)品，2024年國(guó)外地區(qū)銷售收入0.99億元，同比增長(zhǎng)454%。但這些動(dòng)作仍顯薄弱，海外收入基數(shù)過(guò)低，合作項(xiàng)目尚未形成實(shí)際業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，難以支撐起“全球化戰(zhàn)略”的宏大敘事。

　　此次赴港上市，長(zhǎng)春高新計(jì)劃將募資用于創(chuàng)新管線、全球合作、銷售營(yíng)銷及營(yíng)運(yùn)資金，但港股生物科技板塊當(dāng)前情緒謹(jǐn)慎，新股破發(fā)率高，若發(fā)行估值低于A股，可能面臨“AH折價(jià)”壓力。更關(guān)鍵的是，資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)春高新的耐心正在流失，從2021年市值高峰到如今縮水超1600億元，市場(chǎng)已經(jīng)用腳投票。

　　對(duì)于長(zhǎng)春高新而言，赴港上市或許能緩解短期資金壓力，但無(wú)法解決核心的業(yè)務(wù)困境。生長(zhǎng)激素紅利消退后，如何構(gòu)建多元化的產(chǎn)品矩陣、提升運(yùn)營(yíng)效率、實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性突破，才是決定其能否真正突圍的關(guān)鍵。如果不能盡快拿出實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)改善方案，這場(chǎng)赴港上市的“自救”，很可能只是延緩危機(jī)的權(quán)宜之計(jì)，而非扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。