近日，白酒A股20家白酒上市公司三季報(bào)全部出爐，上市山西行業(yè)業(yè)績分化進(jìn)一步加劇。公司數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績前三季度，分化汾酒僅貴州茅臺(tái)、加劇躋身山西汾酒兩家企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收與凈利雙增長，再超其余18家企業(yè)均出現(xiàn)營收與利潤雙下滑。瀘州老窖其中，白酒五糧液、上市山西瀘州老窖出現(xiàn)近十年首次負(fù)增長，公司酒鬼酒、業(yè)績金種子酒、分化汾酒皇臺(tái)酒業(yè)、加劇躋身ST巖石四家企業(yè)更是再超陷入虧損。

　　值得關(guān)注的是， 2025年Q3，山西汾酒以89.6億元的單季營收超越五糧液，在單季營收排名中升至第二；凈利潤方面，五糧液單季凈利20.19億元，落后于瀘州老窖（30.99億元）和山西汾酒（28.99億元），跌至第四位。這一競爭態(tài)勢在前三季度累計(jì)數(shù)據(jù)中同樣明顯，山西汾酒以329.24億元的總營收反超瀘州老窖（231.27億元），洋河股份（180.9億元），位居第三，并與后兩者的差距持續(xù)拉大。

　　不容忽視的是，在消費(fèi)復(fù)蘇放緩的背景下，白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍收縮，部分區(qū)域酒企現(xiàn)金流亮起“紅燈”。2025年前三季度，口子窖、水井坊、老白干酒等經(jīng)營現(xiàn)金流均為負(fù)值，反映出其“自我造血”能力受損。究其原因，消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致傳統(tǒng)消費(fèi)需求式微，而新興需求尚在培育階段，購買力不足。這一變化使得渠道庫存持續(xù)積壓，經(jīng)銷商為降低風(fēng)險(xiǎn)普遍減少甚至?xí)和＿M(jìn)貨，壓力直接傳遞至上游酒企。

　　頭部酒企業(yè)績承壓

　　2025年前三季度，白酒行業(yè)整體告別高速增長，進(jìn)入“存量博弈”的深度調(diào)整階段。在此背景下，企業(yè)業(yè)績分化加劇，多數(shù)酒企業(yè)績承壓。

　　報(bào)告期內(nèi)，貴州茅臺(tái)和山西汾酒成為行業(yè)中僅有的兩家實(shí)現(xiàn)營收、凈利雙增的企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)營收達(dá)1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%。山西汾酒營收為329.24億元，同比增長5.00%；歸母凈利潤114.05億元，微增0.48%。

　　與上述兩家企業(yè)形成對(duì)比的是，其他頭部酒企業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。前三季度，五糧液、瀘州老窖、洋河股份的營收分別為609.45億元、231.27億元、180.90億元，同比分別下降10.26%、4.84%、34.26%；歸母凈利潤分別為215.11億元、107.62億元、 39.75億元，同比降幅依次為13.72%、7.17%和53.66%。

　　區(qū)域酒企在本輪調(diào)整中受到的沖擊更為劇烈。其中，*ST巖石前三季度營收僅為3476.21萬元，同比驟降84.92%。口子窖、水井坊、順鑫農(nóng)業(yè)的凈利潤降幅分別達(dá)43.39%、71.02%、79.85%，酒鬼酒等四家企業(yè)則陷入虧損。數(shù)據(jù)顯示，酒鬼酒前三季度營收7.60億元，同比下降36.21%；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損980.55萬元，連續(xù)三年出現(xiàn)營收、凈利同比雙降。

　　對(duì)于業(yè)績波動(dòng)，多數(shù)企業(yè)將其歸因于行業(yè)深度調(diào)整導(dǎo)致消費(fèi)需求不足。瀘州老窖證券部相關(guān)人士表示，受市場大環(huán)境影響，白酒公司普遍受到影響。五糧液方面指出，白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期，市場需求恢復(fù)不及預(yù)期。酒鬼酒方面則認(rèn)為，當(dāng)前白酒市場需求偏弱，客戶預(yù)期謹(jǐn)慎，經(jīng)銷端回款與終端實(shí)際動(dòng)銷之間存在差距，公司為促進(jìn)動(dòng)銷和市場推廣持續(xù)投入費(fèi)用，導(dǎo)致業(yè)績持續(xù)承壓。

　　從單季度表現(xiàn)來看，第三季度成為拖累多家酒企業(yè)績的關(guān)鍵。五糧液單季營收81.74億元，同比下降52.66%，凈利潤同比下降65.62%至20.19億元，營收、凈利均出現(xiàn)雙腰斬；瀘州老窖Q3營收為66.74億元，同比下降9.8%，凈利潤30.99億元，同比下滑13.07%。盡管公司采取了停貨等措施調(diào)節(jié)市場供需，仍未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績下行趨勢。洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特等6家酒企在第三季度更是出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤分別為-3.69億元、-0.96億元、-0.25億元，同比分別下滑158.38%、136.75%、158.52%。

　　值得關(guān)注的是，在宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)預(yù)期尚未完全恢復(fù)的背景下，高端白酒市場正處于“需求弱復(fù)蘇、價(jià)格承壓”的調(diào)整周期，千元核心價(jià)位段需求進(jìn)一步放緩。

　　四川恒豐酒業(yè)商貿(mào)有限公司總經(jīng)理唐凱文指出，在茅臺(tái)、山西汾酒保持微增的背景下，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等酒企的業(yè)績雙降，反映出白酒行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段。這一趨勢預(yù)計(jì)將持續(xù)數(shù)年甚至更長時(shí)間，其最大特征是產(chǎn)業(yè)資源加速向優(yōu)秀品類、優(yōu)秀品牌和優(yōu)秀企業(yè)集中，品牌力越強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越均衡的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力則越強(qiáng)。

　　去庫存成持久戰(zhàn)

　　行業(yè)上游同樣承壓。截至2025年9月末，頭部酒企的庫存規(guī)模依然高企，貴州茅臺(tái)、洋河股份、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒五家企業(yè)的庫存均超百億元。

　　其中，瀘州老窖存貨規(guī)模逐年攀升。2020年底為46.96億元，到2024年末增至133.93億元，2025年前三季度則達(dá)到137.47億元。相較于2020年底，在不到五年內(nèi)增幅高達(dá)192.74%。

　　區(qū)域酒企同樣面臨較大的去庫存壓力。口子窖、今世緣、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒等企業(yè)的庫存規(guī)模均已突破50億元大關(guān)。其中，口子窖存貨規(guī)模從2020年的28.79億元一路攀升，到2024年末已翻倍至58.54億元，而到了2025年前三季度更是達(dá)到62.18億元，在不到五年的時(shí)間里，存貨規(guī)模增幅達(dá)到115.98%。

　　據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)與畢馬威聯(lián)合發(fā)布的《2025中國白酒市場中期研究報(bào)告》，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天，同比增加10%；存貨總量同比上升25%。

　　動(dòng)銷不暢直接影響了上游的資金循環(huán)。作為反映經(jīng)銷商信心的“蓄水池”，合同負(fù)債在三季度末普遍收縮：截至2025年9月末，五糧液的合同負(fù)債為92.68億元，較期初的116.90億元下降20.72%；山西汾酒較期初下降33.34%至57.81億元；瀘州老窖為38.38億元，下降3.52%；洋河股份降至64.24億元，降幅達(dá)37.90%。這一變化表明，下游渠道普遍采取“按需進(jìn)貨”策略，行業(yè)增長動(dòng)力正從“渠道壓貨驅(qū)動(dòng)”艱難地向“終端需求驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型。

　　庫存壓力對(duì)白酒市場的價(jià)格體系形成直接沖擊。筆者走訪線下終端商超發(fā)現(xiàn)，受庫存積壓與動(dòng)銷不暢的雙重夾擊，不少渠道商為加速資金回籠，采取低價(jià)拋貨策略，從而引發(fā)價(jià)格倒掛現(xiàn)象。其中，第八代五糧液（普五）的批發(fā)價(jià)在830元-855元區(qū)間徘徊，已明顯低于1019元/瓶的出廠價(jià)；瀘州老窖國窖1573的批發(fā)價(jià)雖暫穩(wěn)在850元左右，但仍低于980元/瓶的出廠價(jià)，且價(jià)格維穩(wěn)難度持續(xù)加大。此外，包括茅臺(tái)1935、君品習(xí)酒、釣魚臺(tái)琺瑯彩等在內(nèi)的多款千元價(jià)位產(chǎn)品，實(shí)際成交價(jià)也普遍失守700元關(guān)口。

　　知趣咨詢總經(jīng)理蔡學(xué)飛指出，白酒行業(yè)前期過度擴(kuò)張與無序開發(fā)，致使當(dāng)前高庫存凸顯，使得去庫存成為一場“持久戰(zhàn)”。在他看來，在此過程中，價(jià)格波動(dòng)和市場洗牌難以避免。從三季報(bào)來看，去庫存、穩(wěn)價(jià)格、調(diào)結(jié)構(gòu)已成為行業(yè)共識(shí)，而如何通過精細(xì)化運(yùn)營與渠道創(chuàng)新破局，將成為企業(yè)突圍的關(guān)鍵。

　　競爭格局生變

　　受營收下滑、庫存高企等多方面擠壓，2025年前三季度，白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍收縮，折射出行業(yè)整體復(fù)蘇仍面臨較大壓力。

　　從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，白酒企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的兩極分化態(tài)勢。頭部酒企雖保持正現(xiàn)金流但增速明顯放緩。截至三季度末，五糧液為282.47億元，比上年同期減少5.19%；瀘州老窖與山西汾酒分別下降21.2%和21.45%；洋河股份現(xiàn)金流更是銳減72.06%至9.66億元。

　　相比之下，區(qū)域酒企現(xiàn)金流狀況更為嚴(yán)峻?？谧咏?、水井坊、舍得酒業(yè)和老白干酒經(jīng)營現(xiàn)金流均為負(fù)值，同比下滑幅度分別達(dá)208.91%、212.02%、69.47%和118.92%，顯示其“自我造血”功能嚴(yán)重受損。

　　在這一輪深度調(diào)整中，頭部酒企競爭格局發(fā)生變化。2025年三季度，山西汾酒以89.6億元的單季營收階段性超越五糧液（81.74億元），在單季營收排名中躍居第二，貴州茅臺(tái)仍穩(wěn)居行業(yè)首位；凈利潤方面，五糧液20.19億元的單季表現(xiàn)不僅落后于瀘州老窖的30.99億元，也不及山西汾酒的28.99億元，跌至第四位。

　　這一競爭態(tài)勢在前三季度累計(jì)數(shù)據(jù)中更為清晰。山西汾酒以329.24億元的總營收，分別領(lǐng)先瀘州老窖97.97億元、洋河股份148.34億元，徹底打破了白酒行業(yè)“鐵打的茅五，流水的老三”的傳統(tǒng)格局。

　　事實(shí)上，行業(yè)第三的爭奪戰(zhàn)已持續(xù)十余年。瀘州老窖早在2015年就提出“重返行業(yè)前三”的目標(biāo)，但十年間其營收始終在第四、第五名間徘徊。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年前三季度，山西汾酒以313.58億元營收和17.25%的同比增長率，超越洋河股份（275.16億元）和瀘州老窖（243.04億元），躋身行業(yè)第三。這一優(yōu)勢在2025年前三季度進(jìn)一步鞏固，山西汾酒與瀘州老窖、洋河股份的營收差距分別擴(kuò)大至97.97億元和148.34億元。

　　貴州貴香醇酒業(yè)有限公司總經(jīng)理許明誠分析指出，在當(dāng)前白酒行業(yè)存量競爭日趨激烈的背景下，頭部企業(yè)憑借雄厚資金實(shí)力展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。若山西汾酒能夠繼續(xù)保持當(dāng)前的穩(wěn)健增長態(tài)勢，“茅五汾”的行業(yè)新格局有望進(jìn)一步強(qiáng)化，這也意味著瀘州老窖等酒企“重返前三”的目標(biāo)將面臨更大挑戰(zhàn)。