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【中金固收·利率】經(jīng)濟(jì)邊際回落，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票

發(fā)布時(shí)間：2025-12-01 04:51:37 來(lái)源：素昧平生網(wǎng) 作者：探索

資料來(lái)源：Wind，固收股票中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年8月

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，利率中國(guó)PMI中的經(jīng)濟(jì)季度新出口訂單分項(xiàng)對(duì)滯后2~3個(gè)季度的出口增速具有較好的領(lǐng)先性（圖2）。2024年中以來(lái)，邊際新出口訂單PMI指數(shù)處于持續(xù)回落區(qū)間，回落回歸和高但今年以來(lái)我國(guó)出口增速仍整體維持了較高水平而非趨于下降，分紅一方面在于我國(guó)出口目的中金資產(chǎn)債券地更多元化、韌性更足，固收股票但另一方面，利率美國(guó)關(guān)稅政策不確定性背景下的經(jīng)濟(jì)季度搶出口同樣是出口維持高增的重要原因。但在外需已經(jīng)且可能仍將進(jìn)一步走弱的邊際情況下，后續(xù)我國(guó)出口增長(zhǎng)可能面臨較大壓力，回落回歸和高相應(yīng)地貿(mào)易順差渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的分紅支撐力度可能也將出現(xiàn)較為明顯的減弱。

圖2：PMI新出口訂單分項(xiàng)與出口增速

資料來(lái)源：S&P、Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月，PMI為6月移動(dòng)平均

財(cái)政方面，四季度至明年初的財(cái)政赤字規(guī)模同比或有所回落，財(cái)政對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度或趨于緩和。考慮到今年財(cái)政“靠前發(fā)力”的特征明顯，上半年政府債凈增量同比大幅增加，而下半年政府債凈增量同比則有所回落，其中三季度政府債凈增量同比略有回落，在政府赤字總規(guī)模相對(duì)確定的情況下，四季度政府債凈增量同比或?qū)⒊霈F(xiàn)較為明顯的回落（圖3）。同時(shí)，對(duì)于明年的預(yù)算內(nèi)赤字水平，若我們假設(shè)2026年超長(zhǎng)期特別國(guó)債及專項(xiàng)地方債新增限額均僅較2025年小幅抬升、如分別較2025年增加0.2萬(wàn)億元和0.1萬(wàn)億元，那么2026年政府債券新增限額或在11.9萬(wàn)億元，疊加2.0萬(wàn)億元化債地方債，合計(jì)在13.9萬(wàn)億元左右，與2025年年初確定的13.86萬(wàn)億元政府債券新增限額基本持平。整體而言，四季度至明年初財(cái)政支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度或有所緩和，尤其是對(duì)消費(fèi)和基建方面增長(zhǎng)的承托效果可能會(huì)有所減弱。

圖3：政府債券季度凈增量

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部??注：2025年四季度為中金固收估計(jì)值

從消費(fèi)的角度來(lái)看，隨著財(cái)政補(bǔ)貼力度有所回落，疊加此前耐用品消費(fèi)高增帶來(lái)的高基數(shù)和透支等因素的影響，四季度以來(lái)耐用品消費(fèi)增速出現(xiàn)了較為明顯的回落，例如高頻數(shù)據(jù)反映包括冰箱、空調(diào)、彩電、洗衣機(jī)和洗地機(jī)在內(nèi)的主要大家電的零售額自10月以來(lái)已低于去年同期（圖4上），而如果我們將家電、家具家裝、汽車(chē)和通訊器材等視為“有補(bǔ)貼的品類”，而其余品類均視為“無(wú)補(bǔ)貼的品類”，并對(duì)社零增速進(jìn)行分解，可以發(fā)現(xiàn)今年年中以來(lái)有補(bǔ)貼品類對(duì)社零增速的拉動(dòng)率呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，且10月出現(xiàn)了較為明顯的走低，而整體社零的增速也相應(yīng)下行（圖4下）。事實(shí)上，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍偏弱，居民對(duì)未來(lái)的就業(yè)和收入信心相對(duì)不足，因此消費(fèi)較為謹(jǐn)慎，而儲(chǔ)蓄傾向偏高（圖5）。在此背景下，就需要財(cái)政等宏觀政策發(fā)力，一方面提升社保力度、公共服務(wù)水平等中長(zhǎng)期內(nèi)抑制消費(fèi)的短板，另一方面在短期內(nèi)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)進(jìn)行一定力度的托舉，而政府債凈增量回落或?qū)⑹沟秘?cái)政對(duì)消費(fèi)的支持力度在四季度到明年年初呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢(shì)。

圖4：冰箱、空調(diào)、彩電、洗衣/洗地機(jī)零售額（上）社零增速及其分解（下）

資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)、Wind，中金公司研究部

?注：上圖數(shù)據(jù)為4周移動(dòng)平均，截至2025年11月9日當(dāng)周，下圖數(shù)據(jù)截至2025年10月

圖5：城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果及誠(chéng)征居民收入、支出差額指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

?注：數(shù)據(jù)截至2025年三季度，下圖收支差額指數(shù)的計(jì)算方式為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和消費(fèi)支出以2010Q1定基為100，而后相減

二、固定投資增速放緩，實(shí)體融資需求不足拖累社融下行

7月以來(lái)固定投資同比增速趨于下行，固定投資單月同比從6月的0.5%降至10月的-11%，一方面是房地產(chǎn)投資偏弱，房地產(chǎn)投資單月同比從6月的-12.9%降至10月的-23.1%，另一方面是過(guò)去對(duì)沖房地產(chǎn)下行的基建和制造業(yè)高位回落，基建投資單月同比從6月的5.3%降至10月的-11.7%，制造業(yè)投資單月同比從6月的5.1%降至-6.5%（圖6）。與投資下行相伴的是實(shí)體信貸下降，1-7月金融機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)實(shí)體貸款累計(jì)同比少增692億元，前7個(gè)月實(shí)體信貸投放尚且平穩(wěn)，而8-10月金融機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)實(shí)體貸款累計(jì)同比少增約1.1萬(wàn)億元。就今年年底到明年一季度來(lái)看，房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，制造業(yè)投資面臨盈利預(yù)期不足和反內(nèi)卷改革等多重約束，基建投資對(duì)沖空間有限，投資乃至融資面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)，社融余額同比或進(jìn)一步降至8%以下。

圖6: 7-10月固定投資同比明顯放緩

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，由于房屋新開(kāi)工面積連續(xù)下降，存量施工項(xiàng)目減少使得房地產(chǎn)投資下行壓力仍較大。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)降至低位，以主要指標(biāo)年化數(shù)值衡量，從2021年二季度到2025年三季度，商品房銷售面積、商品房銷售金額、房屋新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分別下降了52.4%、54.5%、72.3%和40.8%。房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中占比從2021年二季度的13.5%降至2025年三季度的6.4%（圖7），今年三季度剔除土地的年化住宅投資在GDP占比降至3.1%附近（圖8），甚至已經(jīng)低于美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整時(shí)間和幅度已經(jīng)較大，但是從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)離真正企穩(wěn)復(fù)蘇還有差距。一是房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，從房地產(chǎn)中長(zhǎng)周期走勢(shì)來(lái)講，價(jià)格走勢(shì)是關(guān)鍵因素，過(guò)去房地產(chǎn)上行時(shí)期，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲刺激銷售和投資，而在房地產(chǎn)下行而房?jī)r(jià)下跌階段，居民購(gòu)房意愿不足而銷售減少，企業(yè)盈利預(yù)期不足而投資下降，當(dāng)前二手房掛牌價(jià)格不斷走低，這成為房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的關(guān)鍵障礙。二是庫(kù)存處于高位，一方面是新房庫(kù)存較高，企業(yè)拿地和新開(kāi)工意愿較低，另一方面是二手房掛牌存量較大，表明市場(chǎng)賣(mài)壓尚未充分釋放。三是政策空間有限，過(guò)去幾年房地產(chǎn)限制政策大多已經(jīng)退出，無(wú)論是宏觀層面，還是地方層面，房地產(chǎn)政策空間都相對(duì)較小。從投資角度看，關(guān)鍵是存量項(xiàng)目持續(xù)減少，企業(yè)新開(kāi)工意愿不足，通過(guò)過(guò)去4-5年住宅新開(kāi)工情況推算，明年房地產(chǎn)施工面積可能繼續(xù)下滑（圖9），房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，這也意味著房地產(chǎn)相關(guān)融資很難出現(xiàn)改善。

圖7：房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)降至低位

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

圖8: 我國(guó)住宅投資在GDP占比已經(jīng)明顯低于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

資料來(lái)源：CEIC，Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

圖9：明年房屋施工面積或繼續(xù)下滑

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中金公司研究部；

?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月；2025-2027年新開(kāi)工面積為我們的預(yù)測(cè)值，假設(shè)2025年新開(kāi)工面積增速為-18%，2026-2027年新開(kāi)工面積增速分別為1%和3%。

受反內(nèi)卷改革政策、外部不確定性增加以及盈利預(yù)期不足影響，制造業(yè)投資不斷承壓。2022-2025年上半年房地產(chǎn)下行過(guò)程中，制造業(yè)投資持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，與基建投資共同對(duì)沖了房地產(chǎn)下行的不利影響，使得整體固定投資保持一定增長(zhǎng)。不過(guò)今年下半年以來(lái)，多種因素共同作用導(dǎo)致制造業(yè)投資明顯放緩。一是反內(nèi)卷政策因素。制造業(yè)投資在帶來(lái)短期需求的同時(shí)，也帶來(lái)了產(chǎn)能增加，如果沒(méi)有新增需求消化，這最終會(huì)帶來(lái)供大于求的問(wèn)題，使得產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低，并壓制工業(yè)品價(jià)格。今年7月反內(nèi)卷改革開(kāi)始關(guān)注部分工業(yè)品價(jià)格過(guò)低問(wèn)題，這就不可避免的影響到相關(guān)行業(yè)固定投資計(jì)劃，這是制造業(yè)投資快速下行的重要因素。二是外部不確定性。今年4月美國(guó)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始征收關(guān)稅以來(lái)，我國(guó)出口似乎并未受到太大影響，不過(guò)這對(duì)企業(yè)投資計(jì)劃仍有較大沖擊，尤其是中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)仍存的背景下，出口占比較高行業(yè)的設(shè)備投資受到較大影響。三是盈利預(yù)期不足。在產(chǎn)能利用有限而價(jià)格低迷背景下，企業(yè)盈利預(yù)期不足，加上財(cái)政相關(guān)支持措施趨弱，這也限制了企業(yè)投資意愿，近期反內(nèi)卷改革使得部分行業(yè)盈利改善，不過(guò)這種盈利改善對(duì)投資刺激有限。展望未來(lái)一段時(shí)間，前述反內(nèi)卷改革、外部不確定性以及盈利預(yù)期不足仍將延續(xù)，制造業(yè)投資或繼續(xù)承壓。過(guò)去制造業(yè)投資偏強(qiáng)帶來(lái)出制造業(yè)貸款增長(zhǎng)，而隨著制造業(yè)投資下行，相關(guān)貸款投放可能明顯減少（圖10）。

圖10：制造業(yè)貸款投放或放緩

資料來(lái)源：Wind，上市銀行財(cái)報(bào)，中金公司研究部；?注：數(shù)據(jù)截至2025年6月

固定投資放緩使得私人部門(mén)融資需求下降，加上政府債券融資對(duì)社會(huì)融資支撐減弱，明年一季度社融余額同比或降至8%以下。除了前述制造業(yè)投資外，過(guò)去對(duì)沖房地產(chǎn)投資和融資減少的關(guān)鍵力量還有財(cái)政，這集中體現(xiàn)在基建相關(guān)投融資以及政府債券融資，社融余額同比從去年10月7.8%升至今年7月的9.0%，背后主要就是來(lái)自基建和政府債券的貢獻(xiàn)。我們?cè)谇拔挠懻摰矫髂陱V義財(cái)政赤字增長(zhǎng)空間有限，后續(xù)財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐減弱，這可能意味著財(cái)政相關(guān)的融資面臨下行壓力，一方面是基建相關(guān)融資增長(zhǎng)可能放緩，另一方面是政府債券融資進(jìn)一步增加較為困難（圖11）。前期市場(chǎng)對(duì)政策性金融有所預(yù)期，不過(guò)相關(guān)貸款投放規(guī)模仍然有限，難以有效對(duì)沖財(cái)政相關(guān)融資的減少。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)相關(guān)融資保持低位，制造業(yè)相關(guān)融資面臨下滑，而基建和政府債券對(duì)社融貢獻(xiàn)減少，私人部門(mén)和政府部門(mén)融資同步趨弱背景下，社會(huì)融資可能面臨進(jìn)一步下行，我們預(yù)計(jì)明年一季度社融余額同比可能降至8%以下。

圖11：政府債券融資同比逐步少增

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，中金公司研究部；

注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

三、貨幣政策放松或?qū)⒓涌欤B加債券配置需求可能釋放，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票

從政策視角來(lái)看，在年內(nèi)財(cái)政發(fā)力空間有限的背景下，托底經(jīng)濟(jì)的任務(wù)可能更多落在貨幣政策層面，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩的背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松的必要性也在增強(qiáng)，此外，對(duì)比以往寬松周期，今年截至目前，貨幣政策放松力度相對(duì)較弱，也就意味著未來(lái)留存的空間相對(duì)較高，政策工具箱仍較為充足。我們認(rèn)為基于穩(wěn)增長(zhǎng)、引導(dǎo)融資成本下行、穩(wěn)匯率等考量，不排除央行年底至明年一季度進(jìn)一步降息的可能。

首先，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求增強(qiáng)下，貨幣政策放松加碼的必要性增強(qiáng)。從前述對(duì)近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分析看，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨內(nèi)需起色不足、外需擾動(dòng)增多等壓力，而在財(cái)政發(fā)力前置的背景下，年內(nèi)財(cái)政剩余發(fā)力空間也較為有限，因此托底經(jīng)濟(jì)本身對(duì)貨幣政策進(jìn)一步放松的需求有所增強(qiáng)。從以往寬松周期看，在經(jīng)濟(jì)承壓階段，央行平均會(huì)在每年進(jìn)行2-3次的降息及2-3次的降準(zhǔn)操作。而今年截至目前，央行僅在5月宣布降息1次、降準(zhǔn)1次，降息幅度為10bp，降準(zhǔn)幅度為50bp（圖12）。因此對(duì)比來(lái)看，今年寬松力度相較往年寬松周期較為收斂，我們認(rèn)為或意味著央行貨幣政策工具箱仍有一定的放松空間，結(jié)合最新的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》[3]的表述來(lái)看，央行貨幣政策定調(diào)維持“適度寬松”，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩的背景下重提“穩(wěn)增長(zhǎng)”，或也意味著貨幣政策加碼的必要性有所走強(qiáng)。

圖12：歷史降息降準(zhǔn)次數(shù)和幅度

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年11月11日，下圖僅列出有降準(zhǔn)降息年份變動(dòng)情況

其次，基于引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，央行也有一定的放松空間。今年以來(lái)，政策層面多次提及要“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”[4]，包括最新貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也再次強(qiáng)調(diào)“降低銀行負(fù)債成本，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”[5]，而從年內(nèi)利率變化來(lái)看，截至10月末，貸款利率和回購(gòu)利率較年初整體下行，但包括國(guó)債、企業(yè)債等在內(nèi)的債券利率普遍高于年初（圖13），意味著雖然今年貸款等間接融資成本有所下滑，但債券等直接融資成本反而有所回升?？紤]到近兩年直接融資占新增社融和社融余額的比例整體抬升，以信貸為代表的間接融資占比下降（圖14），進(jìn)而債券利率邊際的上行反而會(huì)拖累實(shí)體綜合融資成本的下行?；诖耍谥苯尤谫Y重要性逐步抬升的背景下，我們認(rèn)為央行也有一定的必要進(jìn)一步引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)和債券利率下行，從而強(qiáng)化實(shí)體綜合融資成本下行的效果。?

圖13：年內(nèi)廣譜利率變化

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日；為踢掉增值稅調(diào)整影響，國(guó)債利率變動(dòng)計(jì)算上，采取計(jì)算日當(dāng)天首次發(fā)行日期在稅收政策調(diào)整生效日前的國(guó)債活躍券的中債估值作為基準(zhǔn)，以10Y國(guó)債為例，利率變動(dòng)= 25國(guó)債11于2025年10月末的中債估值收益率-24國(guó)債11于2024年12月31日的中債估值收益率

圖14：直接融資占社融比例抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

此外，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息進(jìn)一步減弱央行貨幣政策面臨的外部約束，穩(wěn)匯率從防貶值正轉(zhuǎn)向避免過(guò)快升值。從維護(hù)匯率穩(wěn)定的角度來(lái)看，今年4月起人民幣匯率開(kāi)始邊際走強(qiáng)，美元兌人民幣從7.3的高點(diǎn)降至當(dāng)前的7.12左右，人民幣相對(duì)一籃子貨幣亦有所走強(qiáng)（圖15）。9月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，并于10月再次降息，同時(shí)宣布停止縮表，美聯(lián)儲(chǔ)正式轉(zhuǎn)向?qū)捤傻牧?chǎng)相對(duì)明確。聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)反映出的市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)以及明年進(jìn)一步降息的預(yù)期也仍然較高。美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息周期疊加財(cái)政負(fù)擔(dān)壓力下美元信用的潛在走弱，投資者普遍預(yù)期年內(nèi)至明年美元大方向仍將走弱，對(duì)應(yīng)人民幣可能仍會(huì)相對(duì)美元進(jìn)一步升值，因此從穩(wěn)匯率的視角看，央行也有動(dòng)力放松在岸人民幣流動(dòng)性，以對(duì)沖人民幣過(guò)快升值的壓力。從以往央行調(diào)控周期看，2018年以前，中美經(jīng)濟(jì)周期基本同步，進(jìn)而政策周期也較為一致，穩(wěn)匯率背景下，央行政策利率調(diào)升調(diào)降往往也會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)政策影響；不過(guò)2021年以來(lái)，由于中美經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始錯(cuò)位，中美政策周期也轉(zhuǎn)向錯(cuò)位，直至2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息后，中美政策周期重新轉(zhuǎn)向收斂（圖16）。我們認(rèn)為年底至明年，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期收斂的趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)，若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息，考慮到外部環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行?duì)內(nèi)進(jìn)一步轉(zhuǎn)松的空間也會(huì)打開(kāi)。

圖15：人民幣匯率邊際走強(qiáng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年11月12日

圖16：人民幣匯率邊際走強(qiáng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年11月12日

綜上而言，我們認(rèn)為在四季度經(jīng)濟(jì)面臨壓力的情況下，貨幣政策可能需要發(fā)力提供一些對(duì)沖，我們預(yù)計(jì)央行年底前或仍有一次降息，通過(guò)引導(dǎo)實(shí)際利率下行激發(fā)實(shí)體消費(fèi)和投融資需求，進(jìn)而托底經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。即便央行未有進(jìn)一步降息操作，我們認(rèn)為其在流動(dòng)性投放層面仍會(huì)維持寬松，甚至可能通過(guò)降準(zhǔn)或增加國(guó)債凈買(mǎi)入的方式來(lái)加大流動(dòng)性投放力度，貨幣供應(yīng)或維持充足（圖17）。而外部流動(dòng)性層面，我們認(rèn)為人民幣持續(xù)升值背景下，年末企業(yè)結(jié)匯需求或集中釋放，一定程度上或推動(dòng)銀行存款增速的進(jìn)一步回升，在信貸投放仍相對(duì)疲軟的當(dāng)下（圖18），存貸差的走擴(kuò)意味著銀行對(duì)債券的配置需求仍在（圖19）。托管數(shù)據(jù)也顯示近幾個(gè)月商業(yè)銀行維持較高規(guī)模凈增，占全市場(chǎng)凈增比例超過(guò)60%（圖20）。不僅是商業(yè)銀行，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在回落可能也會(huì)帶動(dòng)非銀資金對(duì)債券配置需求的回暖。近期全球股市均出現(xiàn)一定的調(diào)整，前期漲勢(shì)相對(duì)較好的科技股普遍承壓，國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)也呈現(xiàn)出紅利股和成長(zhǎng)股走勢(shì)的反轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定的調(diào)整，疊加年底股市止盈訴求抬升，我們認(rèn)為年末股市或整體轉(zhuǎn)入震蕩行情，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)或進(jìn)入偏防御的操作，風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在回落一定程度上利于資金回流存款、貨基、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)。9月非銀存款超季節(jié)性下滑在一定程度上可能也反應(yīng)了資金重回存款等資產(chǎn)的趨勢(shì)。綜上，在信貸投放增速下滑、銀行流動(dòng)性指標(biāo)改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好潛在回落等推動(dòng)下，我們認(rèn)為年底至明年一季度，銀行等金融機(jī)構(gòu)的債券投資需求可能進(jìn)一步上升，疊加貨幣政策還有進(jìn)一步放松的可能，債券利率可能會(huì)在年內(nèi)剩余的2個(gè)月進(jìn)一步下行，曲線繼續(xù)牛市變陡 。

圖17：貨幣條件指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

圖18：信貸需求增長(zhǎng)乏力

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

圖19：銀行存貸差增速抬升推動(dòng)債券投資需求

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

圖20：商業(yè)銀行維持較高凈增規(guī)模

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[2]http://www.xinhuanet.com/20250905/be0f84ceb7214750aa7ac0e546c5f842/c.html、https://www.stcn.com/article/detail/3495482.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

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文章來(lái)源

本文摘自：2025年11月15日已經(jīng)發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)邊際回落，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票》

范陽(yáng)陽(yáng) ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

東 ? ?旭 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

祁亦瑋 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

薛豐昀 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陳健恒 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

韋璐璐 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

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