又有保險(xiǎn)公司股權(quán)被擺上“貨架”。牌照

　　《華夏時(shí)報(bào)》記者從阿里拍賣平臺(tái)獲悉，信仰險(xiǎn)股黃河財(cái)險(xiǎn)1.25億股股權(quán)將于10月20日公開(kāi)拍賣，正崩起拍價(jià)為1.15億元，塌收評(píng)估價(jià)為1.28億元，益法元黃出讓人為蘭州新區(qū)城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（下稱“蘭州城投”）。市場(chǎng)

　　這場(chǎng)看似普通的法億股權(quán)交易，卻因資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中兩種方法得出的河財(cái)估值結(jié)果相差超過(guò)1億元而引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。收益法評(píng)估僅2037.32萬(wàn)元，權(quán)究錢市場(chǎng)法評(píng)估卻達(dá)1.28億元，竟值這不僅是多少數(shù)字的懸殊，更折射出當(dāng)前中小險(xiǎn)企在資本市場(chǎng)的牌照尷尬處境與估值體系的深層困惑。

　　“收益法與市場(chǎng)法差異極大，信仰險(xiǎn)股這背后揭示出‘現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)價(jià)值’與‘市場(chǎng)準(zhǔn)入價(jià)值’之間的正崩撕裂?！北本┐髮W(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后、塌收教授朱俊生在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，一方面，經(jīng)營(yíng)層面面臨很多挑戰(zhàn)，部分中小市場(chǎng)主體受車險(xiǎn)綜改影響，盈利空間被壓縮，長(zhǎng)期難以扭虧，因此收益法估值極低。另一方面，市場(chǎng)法體現(xiàn)了財(cái)險(xiǎn)牌照的“稀缺性”，在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，新增牌照幾乎不再發(fā)放，現(xiàn)存公司具有準(zhǔn)入門檻和潛在戰(zhàn)略功能。

　　1億元估值落差背后

　　作為甘肅省首家全國(guó)性法人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，黃河財(cái)險(xiǎn)自2017年開(kāi)業(yè)以來(lái)，雖業(yè)務(wù)收入從2018年的2.62億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的15.04億元，但盈利之路始終坎坷。從2018年至2024年，其凈利潤(rùn)反復(fù)震蕩，累計(jì)虧損額達(dá)2.5億元。承保虧損局面未改，綜合成本率高達(dá)109.92%。

　　在這樣的經(jīng)營(yíng)背景下，黃河財(cái)險(xiǎn)股權(quán)為何仍能以市場(chǎng)法“溢價(jià)”評(píng)估？又為何在同一份報(bào)告中，收益法卻給出“打兩折”的悲觀預(yù)期？這場(chǎng)拍賣已不僅是資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，更成為觀察中小險(xiǎn)企價(jià)值邏輯的一扇窗口。

　　資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇，往往暗含評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)走向的判斷。收益法看重的是企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流生成能力，適用于盈利穩(wěn)定、模式成熟的企業(yè)。而市場(chǎng)法則更關(guān)注同行業(yè)可比公司的交易價(jià)格，反映的是當(dāng)下市場(chǎng)情緒與供需關(guān)系。

　　首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)農(nóng)村保險(xiǎn)研究所副所長(zhǎng)李文中向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，二者估值差異巨大說(shuō)明要么是市場(chǎng)可比交易溢價(jià)過(guò)大，要么是黃河財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)前盈利能力薄弱，預(yù)期也較差。就保險(xiǎn)行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，市場(chǎng)法更可靠一些。就保險(xiǎn)行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，市場(chǎng)法更可靠一些。因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，中小保險(xiǎn)公司普遍存在盈利能力不足的問(wèn)題，未來(lái)收益無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，收益法應(yīng)用條件先天不足。同時(shí)，保險(xiǎn)屬于特許經(jīng)營(yíng)的金融行業(yè)，牌照本身具有較強(qiáng)的稀缺性，其價(jià)值需要從交易中得到反映。

　　在黃河財(cái)險(xiǎn)的案例中，收益法估值大幅低于凈資產(chǎn)，顯示出評(píng)估方對(duì)其持續(xù)盈利能力的嚴(yán)重質(zhì)疑。而市場(chǎng)法結(jié)果高于賬面價(jià)值，則可能基于其牌照價(jià)值、區(qū)域地位或潛在并購(gòu)機(jī)會(huì)等非經(jīng)營(yíng)性因素。

　　具體到此次拍賣的股權(quán)，收益法評(píng)估的2037.32萬(wàn)元較賬面凈資產(chǎn)價(jià)值1.12億元減值高達(dá)81.75%，這種近乎“腳踝斬”的估值凸顯了評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)黃河財(cái)險(xiǎn)未來(lái)盈利能力的極度謹(jǐn)慎。相比之下，市場(chǎng)法的增值14.40%則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)牌照稀缺性的認(rèn)可。兩種方法的巨大落差，恰恰說(shuō)明黃河財(cái)險(xiǎn)正處于“現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)”與“市場(chǎng)預(yù)期”的拉鋸之中。

　　北京排排網(wǎng)保險(xiǎn)代理有限公司總經(jīng)理?xiàng)罘赋?，在?qiáng)監(jiān)管的保險(xiǎn)行業(yè)，市場(chǎng)法因牌照稀缺性短期更具參考性，但收益法才是衡量企業(yè)長(zhǎng)期健康度的核心標(biāo)尺。若監(jiān)管趨嚴(yán)或行業(yè)轉(zhuǎn)型加速，牌照溢價(jià)可能縮水，收益法的權(quán)重將逐步提升。

　　稀缺的股權(quán)接盤方

　　此次拍賣方蘭州城投的實(shí)控人為蘭州新區(qū)財(cái)政局，是黃河財(cái)險(xiǎn)的創(chuàng)始股東之一。其選擇在黃河財(cái)險(xiǎn)上半年凈虧損擴(kuò)大的時(shí)點(diǎn)退出，時(shí)機(jī)選擇值得玩味。從拍賣公告來(lái)看，此次拍賣為全數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，起拍價(jià)1.15億元較評(píng)估價(jià)1.28億元折價(jià)約10%，這種折價(jià)設(shè)置或許反映了出讓方急于變現(xiàn)的心態(tài)。

　　更為引人關(guān)注的是，除第九大股東退出外，黃河財(cái)險(xiǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)也顯示出其他股東的資金壓力。第一大股東甘肅公航旅集團(tuán)在2024年內(nèi)對(duì)其所持的黃河財(cái)險(xiǎn)股權(quán)發(fā)起高達(dá)29次質(zhì)押，目前仍有8筆質(zhì)押有效，涉及股權(quán)數(shù)量高達(dá)5億股。第八大股東甘肅遠(yuǎn)達(dá)投資集團(tuán)有限公司所持全部8%股權(quán)也處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　這種高頻質(zhì)押行為可能暗示股東方面臨流動(dòng)性壓力，又或是對(duì)險(xiǎn)企投資回報(bào)周期長(zhǎng)、現(xiàn)金流壓力大的一種應(yīng)對(duì)。

　　從行業(yè)視角看，黃河財(cái)險(xiǎn)的困境并非孤例。近年來(lái)，不少中小險(xiǎn)企面臨業(yè)務(wù)同質(zhì)化、車險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、投資收益率下行等多重壓力。

　　黃河財(cái)險(xiǎn)上半年車均保費(fèi)1958.52元，較去年同期上漲超300元，但綜合賠付率卻上升6.01個(gè)百分點(diǎn)至72.41%，說(shuō)明保費(fèi)上漲難以抵消賠付支出的增加，成本傳導(dǎo)能力有限。

　　在監(jiān)管趨嚴(yán)、市場(chǎng)集中度提升的背景下，缺乏特色業(yè)務(wù)、資本實(shí)力較弱的中小機(jī)構(gòu)逐漸陷入“做大規(guī)模不賺錢、不做規(guī)模難生存”的兩難局面。

　　黃河財(cái)險(xiǎn)雖然保費(fèi)收入保持增長(zhǎng)，但109.92%的綜合成本率意味著每收入1元保費(fèi)就要虧損近0.1元，這種“增收不增利”的狀況在中小險(xiǎn)企中相當(dāng)普遍。

　　這場(chǎng)股權(quán)拍賣的最終結(jié)果將成為市場(chǎng)對(duì)這類險(xiǎn)企估值邏輯的一次實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)。從拍賣設(shè)置來(lái)看，1.15億元的起拍價(jià)對(duì)應(yīng)每股約0.92元，較賬面凈資產(chǎn)折價(jià)約18%。如果最終成交價(jià)接近市場(chǎng)法評(píng)估的1.28億元，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)可其牌照價(jià)值和區(qū)域優(yōu)勢(shì)。如果流拍或以接近收益法的價(jià)格成交，則可能引發(fā)中小險(xiǎn)企估值體系的重新調(diào)整。

　　但在李文中看來(lái)，該筆股權(quán)流拍的可能性較大。他告訴本報(bào)記者，盡管起拍價(jià)略低于市場(chǎng)價(jià)，但是短期內(nèi)黃河財(cái)險(xiǎn)的盈利能力難有明顯改善，會(huì)讓投資人趨于謹(jǐn)慎。并且，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下中小保險(xiǎn)公司的股權(quán)出手較難，有多次流拍的類似案例。

　　楊帆亦認(rèn)為該筆股權(quán)成交概率較低?！百I家需同時(shí)承擔(dān)牌照溢價(jià)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)雙重壓力，除非存在戰(zhàn)略整合需求，如同業(yè)擴(kuò)區(qū)域布局等，否則理性資本將保持觀望。則表明牌照稀缺性邏輯松動(dòng)，估值向經(jīng)營(yíng)能力回歸，倒逼行業(yè)聚焦主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

　　值得注意的是，此次拍賣的競(jìng)買人需要滿足保險(xiǎn)行業(yè)股東資格監(jiān)管要求，這在一定程度上限制了潛在競(jìng)買人范圍。加之當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，尋找符合條件的接盤方并非易事。

　　如果出現(xiàn)流拍，出讓方可能需要進(jìn)一步下調(diào)起拍價(jià)或?qū)ふ覅f(xié)議轉(zhuǎn)讓等其他退出方式?！斑@將向市場(chǎng)釋放一個(gè)信號(hào)，即財(cái)險(xiǎn)牌照的估值邏輯正在重構(gòu)，牌照本身價(jià)值減弱，經(jīng)營(yíng)能力才是核心?！敝炜∩f(shuō)道。

　　他進(jìn)一步指出，過(guò)去財(cái)險(xiǎn)牌照意味著進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的通道，獲得牌照紅利?，F(xiàn)在車險(xiǎn)費(fèi)改壓縮利潤(rùn)，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)專業(yè)能力和資本金要求高，牌照不再自動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。未來(lái)只有當(dāng)牌照與股東產(chǎn)業(yè)協(xié)同結(jié)合，提升經(jīng)營(yíng)能力才可能釋放真正價(jià)值。單靠“殼價(jià)值”的邏輯難以長(zhǎng)期成立。

　　差異化經(jīng)營(yíng)是破局關(guān)鍵

　　2024年底，黃河財(cái)險(xiǎn)迎來(lái)“將帥”齊換，王曉鐘出任董事長(zhǎng)，石海波擔(dān)任總裁。管理層更迭往往被寄予轉(zhuǎn)型突圍的厚望，但能否在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困局，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。從上半年數(shù)據(jù)看，雖然保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)27.9%，但虧損反而擴(kuò)大，說(shuō)明新管理層面臨的挑戰(zhàn)不容小覷。

　　在朱俊生看來(lái)，當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體上已經(jīng)進(jìn)入存量博弈的洗牌周期。在強(qiáng)監(jiān)管、車險(xiǎn)綜改持續(xù)深化的背景下，行業(yè)增量空間相對(duì)有限，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)正逐步從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量和效益”。在這種格局下，市場(chǎng)上的中小財(cái)險(xiǎn)公司呈現(xiàn)出明顯的分化。

　　朱俊生向《華夏時(shí)報(bào)》記者分析指出，一方面，部分中小財(cái)險(xiǎn)公司過(guò)度依賴手續(xù)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲取保費(fèi)規(guī)模，缺乏穩(wěn)定的股東資源支持，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品和服務(wù)缺乏差異化。同時(shí)，由于資本補(bǔ)充能力不足，它們?cè)趦敻赌芰ΡO(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下承壓更大，生存空間逐漸收窄。若不能找到新的戰(zhàn)略支撐或資本注入，這類公司極易成為市場(chǎng)整合的對(duì)象。

　　“另一方面，具備生存乃至整合能力的機(jī)構(gòu)，則通常具備兩個(gè)鮮明特征?！敝炜∩硎?，一是深耕部分細(xì)分領(lǐng)域，形成專業(yè)壁壘，避免陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。二是與股東產(chǎn)業(yè)鏈形成協(xié)同閉環(huán)，將保險(xiǎn)功能嵌入自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理、客戶服務(wù)和數(shù)據(jù)利用的聯(lián)動(dòng)，不僅能維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來(lái)源，還能借助股東生態(tài)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　談及未來(lái)哪些中小險(xiǎn)企容易被淘汰，李文中告訴本報(bào)記者，一是資本金嚴(yán)重不足且不能及時(shí)補(bǔ)充的機(jī)構(gòu)，在償二代監(jiān)管框架下，對(duì)保險(xiǎn)公司的資本要求較高，資本嚴(yán)重不足的機(jī)構(gòu)難以在市場(chǎng)持續(xù)生存。二是公司治理持續(xù)失范的機(jī)構(gòu)，這樣的險(xiǎn)企難以凝心聚力將公司經(jīng)營(yíng)好，導(dǎo)致人心不穩(wěn)，業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力嚴(yán)重不足，最終也將容易被市場(chǎng)淘汰。

　　對(duì)于黃河財(cái)險(xiǎn)而言，差異化經(jīng)營(yíng)可能是突破困境的關(guān)鍵。與其在傳統(tǒng)車險(xiǎn)市場(chǎng)與大型險(xiǎn)企硬碰硬，不如結(jié)合股東背景和地域特色，在工程保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等細(xì)分領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)。作為甘肅省首家全國(guó)性法人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其在本土資源整合方面具有一定優(yōu)勢(shì)，如何將這些優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為差異化競(jìng)爭(zhēng)力，將是新管理層的首要課題。

　　黃河財(cái)險(xiǎn)股權(quán)的“價(jià)格分裂”，映射的是整個(gè)中小保險(xiǎn)行業(yè)在資本定價(jià)上的迷茫與分歧。在保險(xiǎn)業(yè)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向的深水區(qū)，如何平衡短期市場(chǎng)估值與長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)，如何突破同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)差異化生存，不僅是黃河財(cái)險(xiǎn)亟待破解的課題，也是擺在所有中小險(xiǎn)企面前的一道必答題。

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