第一、中國豬價繼續(xù)走弱，銀河延續(xù)月物部分食品價格季節(jié)性上漲。宏觀回升9月豬肉價格環(huán)比下降0.7%（前值-0.5%），際改價數(shù)據(jù)解過去五年環(huán)比同期均值為0.1%。中國從供給端來看，銀河延續(xù)月物全國能繁母豬存欄量仍處于高位，宏觀回升在養(yǎng)殖效率提升和大型豬企集中出欄的際改價數(shù)據(jù)解帶動下，生豬供應(yīng)持續(xù)增加導(dǎo)致價格承壓。中國從高頻數(shù)據(jù)來看，銀河延續(xù)月物9月豬肉批發(fā)價環(huán)比跌幅繼續(xù)擴大，宏觀回升同比降幅從25.0%稍微走闊至26.3%。際改價數(shù)據(jù)解后續(xù)豬肉價格的中國回升需關(guān)注三方面因素：一是四季度傳統(tǒng)消費旺季帶來的需求復(fù)蘇；二是政府加大豬肉收儲和輪換儲備力度對價格的托底作用；三是“反內(nèi)卷”政策推進下產(chǎn)能去化的進展。

雞蛋價格環(huán)比上漲2.7%（前值1.5%），銀河延續(xù)月物高于近五年季節(jié)性2.2%的宏觀回升漲幅。國慶、中秋節(jié)前備貨使得雞蛋需求有所恢復(fù)，是9月雞蛋價格上漲的主要原因。但雞蛋的供給仍在增加，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，9月全國在產(chǎn)蛋雞存欄量約13.68億只，環(huán)比增加0.2%，同比增加6.1%。因此若后續(xù)需求放緩，雞蛋價格仍可能面臨一定回調(diào)壓力。

蔬菜價格環(huán)比上漲6.1%（前值8.5%），主要受兩方面因素影響：一是月初北方產(chǎn)區(qū)遭遇強降雨和冰雹天氣，露地蔬菜受損，帶動價格階段性上行；二是部分地區(qū)夏秋蔬菜供應(yīng)銜接不暢，導(dǎo)致短期價格出現(xiàn)波動。此外，鮮果價格環(huán)比上漲1.7%（前值-2.8%），水產(chǎn)品價格環(huán)比下降1.8%（前值-0.9%）。

第二、旅游和能源價格回落對非食品項帶來一定拖累，部分消費品價格上漲。9月非食品價格環(huán)比下降0.1%，其中旅游和能源項價格均低于季節(jié)性。旅游價格主要受到暑期結(jié)束和中秋節(jié)較往年錯月疊加影響，環(huán)比下降6.1%，降幅高于過去五年同期均值水平（-3.0%）。從跨區(qū)出行來看，9月國內(nèi)航線日均執(zhí)行航班量環(huán)比下降11.3%（前值+1.2%）；從市內(nèi)交通出行景氣度來看，9月份12個主要城市地鐵客運環(huán)比下降2.2%（前值-2.4%）。此外9月布倫特原油月均價格環(huán)比下降0.3%，受國際油價變動等影響，交通工具用燃料價格環(huán)比下降1.7%（前值-0.9%），過去五年同期環(huán)比均值為-0.6%。其他消費品中，受換季影響服裝價格上漲，環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲至0.8%；受擴內(nèi)需促消費政策影響，家用器具環(huán)比上漲0.6%，高于過去五年同期均值水平（-0.1%）。此外，受國際金價上漲影響，國內(nèi)金飾品價格環(huán)比上漲6.5%。

第三、核心通脹同比升至1.0%。9月份核心CPI同比上漲1.0%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，為近19個月以來漲幅首次回到1%。其中，扣除能源的工業(yè)消費品價格上漲1.8%，漲幅連續(xù)第5個月擴大。其中金飾品和鉑金飾品價格分別上漲42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用雜品和通信工具價格分別上漲5.5%、3.2%和1.5%。服務(wù)價格上漲0.6%，其中醫(yī)療服務(wù)和家庭服務(wù)價格分別上漲1.9%和1.6%，但賓館住宿和飛機票價格分別下降1.5%和1.7%。

二、PPI：同比降幅收窄、環(huán)比持平，政策效果延續(xù)

9月PPI環(huán)比持平（前值持平），同比增速-2.3%（前值-2.9%）。生產(chǎn)需求改善支撐部分能源和原材料行業(yè)價格環(huán)比轉(zhuǎn)漲。9月PMI生產(chǎn)指數(shù)51.9%（前值50.8%），生產(chǎn)景氣度繼續(xù)上行。從高頻數(shù)據(jù)來看，8月份國內(nèi)高爐開工率、螺紋鋼開工率、焦化企業(yè)開工率、聚氯乙烯開工率和江浙地區(qū)下游織機開工率環(huán)比均有不同幅度上行。環(huán)比方面，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善帶動部分上游行業(yè)價格企穩(wěn)，但受國際油價回落影響，石油及相關(guān)行業(yè)價格環(huán)比有所下降，整體PPI保持平穩(wěn)。同比方面，隨著全國統(tǒng)一大市場建設(shè)推進和部分行業(yè)產(chǎn)能治理成效顯現(xiàn)，工業(yè)品價格同比跌幅有所收窄；疊加去年同期基數(shù)較低帶來的翹尾效應(yīng)減弱，共同推動PPI同比降幅收窄。

黑色方面，煤炭加工價格環(huán)比上漲3.8%，煤炭開采和洗選業(yè)價格上漲2.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲0.2%，均連續(xù)兩個月上漲，光伏設(shè)備及元器件制造價格由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.8%；非金屬礦物制品業(yè)、鋰離子電池制造價格分別下降0.4%和0.2%，降幅比上月分別收窄0.6個和0.3個百分點。有色方面，受美聯(lián)儲開啟降息周期、國際輸入性因素以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級影響，相關(guān)行業(yè)價格環(huán)比延續(xù)上漲，有色金屬礦采選業(yè)上漲2.5%（前值0.8%），有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲1.2%（前值0.2%）。原油方面，國際油價下行帶動國內(nèi)石油開采、精煉石油產(chǎn)品制造價格分別下降2.7%和1.5%。

三、CPI邊際改善，PPI延續(xù)回升

本月CPI環(huán)比小幅改善，同比略有收窄，翹尾因素改善或使得10月CPI繼續(xù)回升。展望后市，一是關(guān)注豬肉產(chǎn)能的去化進度。9月16日，國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在北京召開生豬產(chǎn)能調(diào)控企業(yè)座談會，會議針對當(dāng)前生豬市場供應(yīng)過剩、價格持續(xù)低迷的現(xiàn)狀，部署了一系列精準(zhǔn)調(diào)控措施，明確通過 "減產(chǎn)能、嚴(yán)管控、建機制" 組合拳推動行業(yè)供需平衡。目前養(yǎng)豬利潤已在9月底轉(zhuǎn)負，盡管養(yǎng)豬企業(yè)正加速出欄去化產(chǎn)能，但淘汰母豬將是長期緩慢的過程，豬價短期內(nèi)還將承壓。二是供應(yīng)過剩與需求增長乏力構(gòu)成主要挑戰(zhàn)，油價或承壓。三是治理企業(yè)低價無序競爭力度加大有助PPI回升，但向CPI傳導(dǎo)效果仍有待觀察。四是消費內(nèi)生動能偏弱，核心CPI修復(fù)空間有限。

本月PPI同比降幅收窄，后續(xù)PPI有望延續(xù)改善，PPI年內(nèi)難轉(zhuǎn)正。一是M1增速持續(xù)回升，將成為支撐PPI改善的有力因素。年初以來M1增速持續(xù)上行，有利于帶動商品價格和企業(yè)利潤的走高，隨著國內(nèi)金融環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)，后續(xù)M1有望保持持續(xù)上行。二是房地產(chǎn)市場仍在走弱，地方土地收入低于預(yù)期導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期。房地產(chǎn)市場自二季度以來持續(xù)走弱，前8個月商品房銷售面積和銷售額累計分別同比下降4.7%（前值-4.0%）和7.3%（前值-6.0%），依舊位于低位。三是微觀經(jīng)濟主體動能不足，企業(yè)投資及居民消費意愿偏弱。四是制造業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)磨底，市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化支撐PPI改善效果有待觀察。二季度我國工業(yè)產(chǎn)能利用率為74%，同比環(huán)比均呈現(xiàn)下降趨勢，需求仍弱。當(dāng)前國內(nèi)市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化帶動相關(guān)行業(yè)價格降幅收窄，但持續(xù)改善效果仍有待觀察。

本文摘自：中國銀河證券2025年10月15日發(fā)布的研究報告《CPI邊際改善，PPI延續(xù)回升——9月物價數(shù)據(jù)解讀》

分析師：張迪 S0130524060001；呂雷 S0130524080002

研究助理：薄一程

評級標(biāo)準(zhǔn)：

推薦：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅10%以上。

中性：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

推薦：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅20%以上。

謹(jǐn)慎推薦：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。

法律申明：

本公眾訂閱號為中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱“銀河證券”）研究院依法設(shè)立、運營的研究官方訂閱號（“中國銀河證券研究”“中國銀河宏觀”“中國銀河策略”“中國銀河總量”“中國銀河科技”“中國銀河先進制造”“中國銀河消費”“中國銀河能源周期”“中國銀河證券新發(fā)展研究院”）。其他機構(gòu)或個人在微信平臺以中國銀河證券股份有限公司研究院名義注冊的，或含有“銀河研究”，或含有與銀河研究品牌名稱等相關(guān)信息的其他訂閱號均不是銀河研究官方訂閱號。

本訂閱號旨在交流證券研究經(jīng)驗。本訂閱號所載的全部內(nèi)容只提供給訂閱人做參考之用，訂閱人須自行確認自己具備理解證券研究報告的專業(yè)能力，保持自身的獨立判斷，不應(yīng)認為本訂閱號的內(nèi)容可以取代自己的獨立判斷。在任何情況下本訂閱號并不構(gòu)成對訂閱人的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證，銀河證券不對任何人因使用本訂閱號發(fā)布的任何內(nèi)容所產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任，訂閱號所提及的任何證券均可能含有重大的風(fēng)險，訂閱人需自行承擔(dān)依據(jù)訂閱號發(fā)布的任何內(nèi)容進行投資決策可能產(chǎn)生的一切風(fēng)險。