數(shù)據(jù)來源：公司公告、估值個月購案界面新聞研究部

　　毛利率斷崖式下跌：智能計算產品的漲致重隱隱憂

　　不過，看似火熱的尚科智能計算產品背后卻有隱憂。

　　恒揚數(shù)據(jù)綜合毛利率從2023年的技收54.09%降至2024年的46.07%，到2025年第一季度更是藏多驟降至16.21%。

　　界面新聞進一步拆分發(fā)現(xiàn)，估值個月購案數(shù)據(jù)處理產品及應用解決方案毛利率有一定波動，漲致重隱真“拖后腿”的尚科是智能計算產品，其毛利率從2023年的技收55.48%降至2024年的30.13%，到2025年第一季度下降至12.65%。藏多

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、估值個月購案界面新聞研究部

　　為何會出現(xiàn)這種情況？漲致重隱核心原因是向阿里系指定整機生產廠商銷售的產品毛利率下滑。

　　恒揚數(shù)據(jù)與阿里系的尚科合作模式為，阿里巴巴集團內企業(yè)與標的技收公司簽署NRE（一次性工程費用）技術服務協(xié)議，產品開發(fā)完成后，藏多銷售給新華三等阿里巴巴集團指定整機生產廠商。

　　云計算資深人士張揚告訴界面新聞記者，“云計算巨頭體量龐大，對上游供應商議價能力極強。這類定制化產品生命周期通常為2-3年，前期（樣卡、灰度、小批量階段）因規(guī)模小、調測成本高，售價和毛利率較高；但進入 10 萬張以上的大規(guī)模商用階段后，阿里為降低成本會要求定期議價，加上廠商為保住客戶、防范競爭對手，往往會接受降價，毛利率自然相應會出現(xiàn)下滑。”

　　恒揚數(shù)據(jù)也稱，向阿里系銷售的“產品價格會逐漸下降一定幅度后保持穩(wěn)定，導致毛利率亦會呈現(xiàn)前中期逐漸下降而后保持穩(wěn)定的變動趨勢”。

　　在恒揚數(shù)據(jù)的智能計算產品中，阿里巴巴系貢獻收入的絕對主力，如2024年阿里巴巴作為終端客戶貢獻公司智能計算產品94.7%的收入，但毛利率從2023年的55.39%下降至2025年第一季度的9.91%，公司所謂毛利率“保持穩(wěn)定”的跡象尚未出現(xiàn)。

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　　嚴重依賴大客戶：兩家客戶撐起超八成收入

　　極度依賴大客戶也是恒揚數(shù)據(jù)的突出特征。

　　公司2023年前五大客戶中包括A客戶、浪潮信息、新華三、華大智造、阿里云等，但其最終的終端客戶其實十分有限。

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

　　其中，新華三、浪潮信息、廣東東勤科技等公司均為阿里巴巴集團指定的整機生產商。

　　若將阿里巴巴集團穿透為最終客戶并合并計算，則報告期各期恒揚數(shù)據(jù)向阿里巴巴集團銷售金額分別為6，356.27萬元、24，897.59萬元及14，625.16萬元，占報告期各期營業(yè)收入的比例分別為 26.84% 、 52.63% 和 79.81%，占比不斷提升。

　　另一個 “關鍵角色” 是A客戶。恒揚數(shù)據(jù)為其提供數(shù)據(jù)應用一體化解決方案服務，2023年和2024年，A客戶均為公司第一大直接客戶。

　　相關公告中并未直接披露A客戶的信息，只有模糊的解釋：A客戶所在國家位于非洲西北部，經濟規(guī)模在非洲位居前列。A客戶系政府機構，需求類型為國家級解決方案，項目規(guī)模較大，因此，收入占恒揚數(shù)據(jù)比例較高具有合理性。

　　界面新聞翻閱恒揚數(shù)據(jù)歷史上在新三板掛牌的信息發(fā)現(xiàn)，公司在2012年和2013年第一大客戶均為阿爾及利亞郵政和信息、通訊技術部，阿爾及利亞地處非洲西北部，GDP位居非洲第三，符合公司公告中對于A客戶的描述。

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　　到此不難得出結論，恒揚數(shù)據(jù)真正依賴的大客戶只有兩家，即A客戶與阿里巴巴集團，2023年和2024年，A客戶和阿里巴巴集團合計占公司收入比例分別高達77.04%和86.6%。

　　“這種 ‘兩家客戶定生死’ 的模式，一旦合作生變，將直接沖擊公司業(yè)績?！币患曳掌鞴句N售負責人黃韜對界面新聞記者表示。

　　估值一個月暴漲 70%：疑似 “抬轎子” 的資本操作

　　致尚科技的這次收購中，恒揚數(shù)據(jù)100%股權作價11.50億元。然而，該公司的估值在交易前發(fā)生劇烈波動，

　　4月7日，致尚科技發(fā)布停牌公告，籌劃定增購買恒揚數(shù)據(jù)事項。2024年11月到12月間，深圳市海玥華投資有限公司（以下簡稱“海玥華”）先后多次以不同價格受讓老股，使得恒揚數(shù)據(jù)的估值發(fā)生劇烈波動，

　　2024 年 11 月 18 日，鄭萬萌、彭中華分別以8元 / 股的價格轉讓 10 萬股、5.5 萬股給海玥華，對應估值 5.76 億元；

　　2024 年 12 月 4 日，嚴承標以 9 元 / 股轉讓 10 萬股給海玥華，王明麗以 10 元 / 股轉讓 0.1 萬股給海玥華，對應估值升至 6.48 億元、7.20 億元；

　　2024 年 12 月，廈門美桐以 13.66 元 / 股轉讓 200 萬股給海玥華，對應估值直接跳漲至 9.83 億元。

　　短短一個月內，恒揚數(shù)據(jù)股價從 8 元 / 股漲至 13.66 元 / 股，估值從 5.76 億元飆升至 9.83 億元，漲幅超 70%。

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

　　目前11.5億元的作價將相比上輪估值即5.76億元提升99.6%，估值在9個月提升近一倍。這也引發(fā)投資者對交易公允性和合理性提出質疑。

　　業(yè)績承諾方兜底實力弱：業(yè)績承諾恐難落地

　　為了完成此次收購，恒揚數(shù)據(jù)的相關股東對業(yè)績做出承諾。恒揚數(shù)據(jù)第一大股東深圳市海納天勤投資有限公司（以下簡稱“海納天勤”）等業(yè)績承諾方承諾，公司在2025年度、2026年度、2027 年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于 8000 萬元、1.05 億元、1.15 億元，三年合計承諾凈利潤為 3 億元。

　　然而，這些業(yè)績承諾方的履行能力令人擔憂。

　　以第一大交易對方和核心業(yè)績承諾方深圳市海納天勤投資有限公司為例，截至2024年末，海納天勤的總資產僅為 5303.68 萬元，凈資產更是低至1129.55 萬元，資產負債率高達 78.70%。

　　天眼查顯示，恒揚數(shù)據(jù)是海納天勤唯一的一項對外投資。海納天勤其持有的恒揚數(shù)據(jù) 29.6277% 的股權，按本次交易作價計算，價值達3.41億元。

　　這意味著，海納天勤的賬面凈資產與所持股權的公允價值之間存在超過3.3億元的巨大差異。并且，作為持有恒揚數(shù)據(jù)股權的投資平臺，其2024年度凈利潤為-166.99萬元，與其所持標的公司在同期實現(xiàn)8546.67萬元凈利潤的情況形成鮮明反差。

　　“這種盈利能力與所持資產的不匹配在商業(yè)邏輯上存在較大疑點?！睍嫀熕屋x告訴界面新聞記者，“不排除海納天勤通過大額分紅或對外關聯(lián)交易轉移利潤的方式，做低凈資產或凈利潤。要了解真相，還需要監(jiān)管機構的進一步問詢?！?/p>

　　律師洪少華則對界面新聞表示，“海納天勤作為有限公司僅承擔有限責任，一旦業(yè)績補償超出公司償付能力，無法進一步追溯至個人，這是真正的風險?！?/p>

　　從出售核心光通信業(yè)務轉向AI算力，到標的公司毛利率暴跌、大客戶依賴畸形，再到估值短期內異常暴漲卻難以實現(xiàn)業(yè)績承諾兜底，致尚科技這樁看似“前瞻”的收購，背后暴露的風險不容忽視。對于投資者而言，這場資本游戲的 “真相”，或許還需要更多時間來驗證。

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