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溢價(jià)率高達(dá)930.28%

根據(jù)帝科股份10月14日發(fā)布的帝科公告，擬通過支付現(xiàn)金3億元收購深圳市晶凱電子技術(shù)有限公司（以下簡稱“晶凱電子”）、股份張亞群、跨界深圳輝赫投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“輝赫投資”）持有的收購江蘇晶凱合計(jì)62.5%股權(quán)。本次交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，背后也不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。暗藏

公告顯示，巧合江蘇晶凱專注于存儲(chǔ)芯片封裝與測(cè)試制造服務(wù)以及存儲(chǔ)晶圓分選測(cè)試服務(wù)。和風(fēng)可為合作伙伴提供定制化整合介面服務(wù)、帝科先進(jìn)封裝材料與工藝導(dǎo)入、股份封裝方案定制、跨界產(chǎn)能配套等為一體的收購算力芯片“中間件”服務(wù)。

從基本面看，背后江蘇晶凱的暗藏財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不亮眼。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，巧合公司賬面凈資產(chǎn)3503.89萬元，今年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1654.18萬元，凈利潤虧損372萬元。

經(jīng)收益法評(píng)估，江蘇晶凱股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為3.61億元，與賬面凈資產(chǎn)3503.89萬元相比，增值率高達(dá)930.28%。

江蘇晶凱需在2025-2028年實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)凈利潤分別不低于100萬元、3500萬元、4800萬元和6100萬元，四年累計(jì)承諾凈利潤達(dá)1.45億元。針對(duì)2025年承諾不低于100萬元這個(gè)相對(duì)異常數(shù)據(jù)的提問，截止發(fā)稿，公司尚未回復(fù)界面新聞。

據(jù)界面新聞?dòng)浾邷y(cè)算，江蘇晶凱2024年凈利潤1354.90萬元，以此計(jì)算估值對(duì)應(yīng)的市盈率（PE）約為34倍。相較國內(nèi)封測(cè)龍頭企業(yè)（深科技000021.SH、長電科技600584.SH、通富微電002156.SZ、華天科技002185.SZ）的估值水平偏低。

帝科股份在10月16日接受調(diào)研時(shí)表示，江蘇晶凱擁有一支經(jīng)驗(yàn)豐富的資深技術(shù)管理團(tuán)隊(duì)，稼動(dòng)率滿產(chǎn)狀態(tài)下DRAM芯片封裝業(yè)務(wù)毛利率平均在20%-30%之間，測(cè)試業(yè)務(wù)毛利率在50%左右，略高于同行業(yè)公司水平。

“在整體的芯片封裝測(cè)試領(lǐng)域，目前國內(nèi)市場格局基本穩(wěn)定。但先進(jìn)封裝是存在技術(shù)缺口的，在DRAM領(lǐng)域，尤其是AI服務(wù)器驅(qū)動(dòng)的高帶寬內(nèi)存（HBM） 這類尖端產(chǎn)品上，技術(shù)門檻較高，國內(nèi)的自給率較低。國內(nèi)僅有少數(shù)企業(yè)（如深科技）公開表示具備HBM封裝能力。”一位AI芯片領(lǐng)域業(yè)內(nèi)人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“江蘇晶凱主要針對(duì)DRAM存儲(chǔ)這一高景氣賽道進(jìn)行技術(shù)布局，并給出了較高的業(yè)績承諾。但高達(dá)930.28%的溢價(jià)究竟是否合理，還存在不確定性。后續(xù)存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)還需要極大的資金、技術(shù)投入，能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)要看企業(yè)的資金、訂單具不具備穩(wěn)定性和規(guī)模性。”

梳理2025年國內(nèi)半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)多起并購案例，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，帝科股份收購江蘇晶凱的溢價(jià)率明顯偏高。

9月，芯聯(lián)集成（688469.SH）通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向?yàn)I海芯興、遠(yuǎn)致一號(hào)等15名交易對(duì)方購買芯聯(lián)越州72.33%股權(quán)，溢價(jià)率為132.77%；封裝材料領(lǐng)域，華海誠科11.2億元收購華威電子70%股權(quán)，后者為半導(dǎo)體封裝材料（環(huán)氧塑封料）龍頭，溢價(jià)率321.98%。

兩度從張亞群夫婦手中收購資產(chǎn)

帝科股份2024年11月1日在互動(dòng)平臺(tái)回答投資者提問時(shí)表示，8月底，上市公司出資約1300萬元持股因夢(mèng)控股51%股權(quán)，根據(jù)相關(guān)規(guī)定該事項(xiàng)未達(dá)到信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。

因夢(mèng)控股主要從事存儲(chǔ)芯片的應(yīng)用開發(fā)與銷售，目前產(chǎn)品為嵌入式存儲(chǔ)芯片類的Dram芯片，主要用于機(jī)頂盒、手機(jī)、平板等領(lǐng)域。

天眼查顯示，因夢(mèng)控股于2024年7月由張亞群出資額2550萬元成立，張亞群為公司法人。

界面新聞梳理財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，帝科股份未在2024年年報(bào)中披露因夢(mèng)控股的經(jīng)營情況，但年內(nèi)因夢(mèng)控股向張亞群控制的企業(yè)銷售成品芯片7016.48萬元、采購原材料、設(shè)備及服務(wù)共9107.19萬元。也就是說，因夢(mèng)控股去年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易合計(jì)1.61億元。

透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清向界面新聞?dòng)浾弑硎?，因?mèng)控股與其關(guān)聯(lián)方之間的交易需要追蹤最終的交易實(shí)質(zhì)，“通過關(guān)聯(lián)方完成交易，可能會(huì)存在諸多問題，比如：交易是否存在商業(yè)實(shí)質(zhì)？定價(jià)是否公允？交易額是否可信等?！?/p>

因夢(mèng)控股的關(guān)聯(lián)交易集中于張亞群夫婦控制的企業(yè)，界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，張亞群夫婦產(chǎn)業(yè)版圖涵蓋存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品研發(fā)與制造?、半導(dǎo)體與集成電路相關(guān)服務(wù)、智能裝備與自動(dòng)化系統(tǒng)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，并能形成 “上下游通吃” 的閉環(huán)。

天眼查顯示，張亞群、王樹鋒夫婦分別為25家、16家企業(yè)的最終受益人，二人以前海晶贏（深圳）科技有限公司為核心控股平臺(tái)，實(shí)體企業(yè)主要包括深圳市晶凱電子技術(shù)有限公司（主營存儲(chǔ)芯片及電子元器件）、前海晶方云（深圳）測(cè)試設(shè)備有限公司（主營存儲(chǔ)芯片測(cè)試設(shè)備）、晶方云（廣東）測(cè)試設(shè)備有限公司（主營?半導(dǎo)體設(shè)備研發(fā)與制造、智能裝備與集成電路）以及多家投資企業(yè)以滿足資金需求。

此次花費(fèi)3億元收購的江蘇晶凱，會(huì)否像因夢(mèng)控股一樣出現(xiàn)高額關(guān)聯(lián)交易等問題？

界面新聞向帝科股份發(fā)送采訪函，帝科股份回函未提及目前江蘇晶凱與其關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生的業(yè)務(wù)往來情況，僅稱此次收購不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

帝科股份還向界面新聞?dòng)浾弑硎?，今年上半年因?mèng)控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.89億元，較2024年增長迅速，但未寫明凈利潤金額。

帝科股份業(yè)績、資金雙雙承壓

對(duì)于帝科股份而言，這場跨界收購并非偶然，而是其擺脫光伏主業(yè)增長瓶頸的戰(zhàn)略選擇。

作為國內(nèi)光伏銀漿領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，帝科股份于2020年上市。近年業(yè)績呈現(xiàn)“增收不增利”的尷尬態(tài)勢(shì)：2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.40億元，同比增長9.93%，歸母凈利潤6980.73萬元，同比大幅下滑70.03%。核心業(yè)務(wù)光伏導(dǎo)電漿料（占比總營收的75%）毛利率8.73%，同比減少3.08%。

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金辰股份常務(wù)副總裁祁海珅曾向界面新聞?dòng)浾弑硎荆壳肮夥袠I(yè)需要新型漿料、新型工藝來降低度電成本，其中就包括降低銀漿的使用量，少銀化、無銀化對(duì)于光伏廠商來說是一個(gè)必然面臨的趨勢(shì)。

帝科股份的資金狀況也承壓。截至今年上半年末，帝科股份賬上貨幣資金余額為20.02億元，表現(xiàn)上看足以覆蓋此次收購金額，但其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)還存在兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一是資產(chǎn)負(fù)債率和短期借款余額攀升。2021年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率不到60%，到了今年上半年，已攀升至80.42%。

2022年末至2025年上半年，公司短期借款由15.6億元上升至25.85億元，增幅超過66%；應(yīng)付票據(jù)由8.66億元上升至20.02億元。結(jié)合近幾年公司的流動(dòng)、速動(dòng)比率變化，帝科股份的短期償債能力明顯減弱。

二是現(xiàn)金流情況并不樂觀。上市以來，除了2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，今年上半年凈流出3.3億元。

因夢(mèng)控股還對(duì)上市公司產(chǎn)生了2億元應(yīng)收款。財(cái)報(bào)顯示，截止2024年末，前五名應(yīng)收款對(duì)象第一名為因夢(mèng)控股，期末余額2億元，占其他應(yīng)收款期末余額合計(jì)數(shù)的比例為67.31%，壞賬準(zhǔn)備期末余額為0.1億元。

帝科股份的這樁收購案，面臨的最核心挑戰(zhàn)還在于跨界整合能力。光伏與半導(dǎo)體分屬不同技術(shù)體系，運(yùn)營邏輯差異顯著：半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)以技術(shù)研發(fā)和極致質(zhì)量管理為核心競爭力，而光伏行業(yè)目前仍處于去庫存階段，光伏廠商仍面臨由技術(shù)快速迭代帶來的對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能的顛覆性風(fēng)險(xiǎn)。

帝科股份目前缺乏半導(dǎo)體領(lǐng)域的核心管理團(tuán)隊(duì)與技術(shù)人才，如何實(shí)現(xiàn)光伏業(yè)務(wù)與存儲(chǔ)封測(cè)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展？

界面新聞也在采訪函中問及此事，帝科股份回復(fù)記者表示，上市公司控股子公司因夢(mèng)控股業(yè)務(wù)發(fā)展情況良好且具有良好的發(fā)展前景，本次交易協(xié)同效應(yīng)明顯，有利于促進(jìn)公司存儲(chǔ)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)將與上市公司存儲(chǔ)板塊體系產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共同賦能并提升存儲(chǔ)芯片的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。