關(guān)稅傳導(dǎo)意外緩慢，花旗但“最壞情況”得以避免

　　盡管自春季以來美國實(shí)施了多輪關(guān)稅上調(diào)，關(guān)稅關(guān)鍵但在過去4-5個(gè)月的傳導(dǎo)持久通脹數(shù)據(jù)中，其對消費(fèi)品價(jià)格的通脹直接推動(dòng)作用遠(yuǎn)比預(yù)期要小。7月份的比預(yù)通脹數(shù)據(jù)雖然有所走強(qiáng)（核心CPI月度增長0.3%，符合預(yù)期），期緩但其主要驅(qū)動(dòng)力來自服務(wù)業(yè)，月將驗(yàn)證而非商品。時(shí)期花旗預(yù)計(jì)7月核心PCE環(huán)比增長為0.27%，花旗年率將升至2.9%。關(guān)稅關(guān)鍵

　　報(bào)告明確指出，傳導(dǎo)持久那種市場擔(dān)心的通脹“最壞情況”——即因預(yù)期成本上升而導(dǎo)致商品價(jià)格出現(xiàn)迅速、大規(guī)模、比預(yù)普遍性上漲的期緩局面——已經(jīng)得以避免。

　　其核心原因在于疲軟的月將驗(yàn)證終端需求。在需求不振的背景下，企業(yè)被迫在更長的時(shí)間內(nèi)自行吸收關(guān)稅成本，以避免因大幅提價(jià)而失去客戶。這種策略雖然暫時(shí)壓制了CPI數(shù)據(jù)，但代價(jià)是企業(yè)利潤受到擠壓，并可能反過來進(jìn)一步拖累未來的總需求。因此，關(guān)稅的影響并非消失，而是被拉長了戰(zhàn)線。

　　未來數(shù)月是關(guān)鍵窗口期：關(guān)注服裝、汽車和電子產(chǎn)品

　　花旗強(qiáng)調(diào)，8月至10月的通脹數(shù)據(jù)將是對關(guān)稅傳導(dǎo)動(dòng)態(tài)的“最大考驗(yàn)”。該行框架表明，這一時(shí)期商品價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，主要基于以下幾點(diǎn)：

• 服裝價(jià)格的季節(jié)性上漲：按照歷史規(guī)律，8月和9月是服裝行業(yè)為迎接新一季而上調(diào)價(jià)格的傳統(tǒng)時(shí)期。
• 汽車價(jià)格的季節(jié)性反轉(zhuǎn)：新車和二手車價(jià)格的季節(jié)性因素將從此前的負(fù)面轉(zhuǎn)向正面，這本身就會(huì)對價(jià)格構(gòu)成支撐，與關(guān)稅影響疊加。
• 電子產(chǎn)品價(jià)格的上漲信號(hào)：7月份的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）中，家用電子設(shè)備價(jià)格出現(xiàn)了非常大的漲幅。這強(qiáng)烈暗示，未來幾個(gè)月消費(fèi)者在視頻和音頻產(chǎn)品上可能會(huì)面臨更顯著的價(jià)格上漲。

　　盡管花旗因前幾個(gè)月傳導(dǎo)緩慢而略微下調(diào)了對未來商品價(jià)格的預(yù)測，但其模型顯示的核心商品價(jià)格在未來數(shù)月仍將“異常強(qiáng)勁”。

　　報(bào)告通過分析進(jìn)口價(jià)格數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，出口商為關(guān)稅“買單”的階段似乎已經(jīng)結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，在3月至5月期間，服裝和家居用品等商品的進(jìn)口價(jià)格有所下降，表明部分出口商在初期吸收了關(guān)稅成本。

　　然而，近期數(shù)據(jù)顯示，家居用品的進(jìn)口價(jià)格已經(jīng)趨于穩(wěn)定，而服裝的進(jìn)口價(jià)格更是再度上漲。這表明出口商在度過一個(gè)短暫的“寬限期”后，已不再繼續(xù)消化關(guān)稅成本。隨著進(jìn)口商從6、7月份的貨運(yùn)開始承擔(dān)更高的關(guān)稅，這部分成本壓力極有可能在秋季被轉(zhuǎn)嫁給最終的消費(fèi)者，為屆時(shí)的通脹數(shù)據(jù)埋下伏筆。

　　服務(wù)業(yè)通脹：看似強(qiáng)勁，實(shí)則由少數(shù)項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)

　　7月份服務(wù)業(yè)價(jià)格的強(qiáng)勁表現(xiàn)容易引發(fā)市場對通脹全面升溫的擔(dān)憂。但花旗深入分析后認(rèn)為，這并非普遍性的價(jià)格壓力。

　　具體來看，CPI服務(wù)價(jià)格的上漲主要由兩個(gè)“一次性”因素驅(qū)動(dòng)：牙科服務(wù)價(jià)格大幅上漲2.6%以及機(jī)票價(jià)格的季節(jié)性反彈。同樣，PPI核心服務(wù)價(jià)格高達(dá)0.7%的漲幅，也主要是因?yàn)榕c資產(chǎn)價(jià)格掛鉤的投資組合管理費(fèi)大幅反彈了5.8%?；ㄆ煺J(rèn)為這些特定項(xiàng)目的飆升不具備持續(xù)性，不能代表服務(wù)業(yè)通脹壓力的全面回歸。

　　密歇根大學(xué)的8月初步調(diào)查顯示，通脹預(yù)期再度上升（1年期升至4.9%，5-10年期升至3.9%）。但花旗對此持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為該調(diào)查方法論變更后數(shù)據(jù)波動(dòng)性加大，參考權(quán)重應(yīng)降低。

　　然而，調(diào)查中的一個(gè)細(xì)節(jié)引起了花旗的警惕：認(rèn)為“因價(jià)格太高而不是購買大件家居用品的好時(shí)機(jī)”的消費(fèi)者比例今年首次出現(xiàn)跳升。花旗認(rèn)為這可能是一個(gè)重要信號(hào)，它暗示消費(fèi)者在8月份已經(jīng)開始更明顯地感受到價(jià)格上漲的壓力。這雖然不至于引發(fā)搶購潮（因?yàn)檎J(rèn)為未來價(jià)格會(huì)更高而提前購買的消費(fèi)者比例在下降），但它與花旗關(guān)于價(jià)格上漲將在秋季開始顯現(xiàn)的預(yù)期高度吻合，值得投資者密切關(guān)注。

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