數(shù)據(jù)來源：公司公告、目標(biāo)界面新聞研究部對(duì)于現(xiàn)金流的可及口窖大幅下降，口子窖在公告中解釋稱“主要系本期銷售商品收到的深陷現(xiàn)金減少所致”。這一輕描淡寫的高端背后，是化困公司銷售回款能力的系統(tǒng)性惡化。注冊(cè)會(huì)計(jì)師李磊告訴界面新聞?dòng)浾?，百億“當(dāng)白酒企業(yè)最為核心的目標(biāo)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，往往意味著渠道庫(kù)存高企、可及口窖經(jīng)銷商資金鏈緊張、深陷終端動(dòng)銷極度乏力，高端整個(gè)銷售體系的化困健康狀況亮起紅燈。”
表面上看，百億口子窖的目標(biāo)業(yè)績(jī)?nèi)杂筛邫n白酒支撐。上半年，可及口窖其高檔白酒、中檔白酒以及低檔白酒分別實(shí)現(xiàn)銷售收入23.85億元、0.32億元和0.68億元，但同比分別下降19.8%、10.82%以及2.59%。高端產(chǎn)品作為利潤(rùn)核心，其近兩成的降幅直接拖累了整體盈利能力。
口子窖的高端化戰(zhàn)略，尤其寄托品牌升級(jí)希望的“兼系列”（如兼10、兼20、兼30），正遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。華創(chuàng)證券研報(bào)曾一針見血地指出：“兼系列去年新品鋪貨基數(shù)較高，兼10、兼20進(jìn)入動(dòng)銷培育期，周轉(zhuǎn)尚待提升，預(yù)計(jì)銷量下滑。”
所謂“動(dòng)銷培育期”，實(shí)質(zhì)是新品在市場(chǎng)上流通緩慢、未被消費(fèi)者廣泛接受的委婉說法。“在白酒行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，缺乏強(qiáng)大品牌背書和全國(guó)化運(yùn)營(yíng)能力的新品，極易陷入廠家壓貨-渠道淤積-動(dòng)銷停滯-價(jià)格倒掛的惡性循環(huán)?！睆氖掳拙瀑Q(mào)易多年的經(jīng)銷商王鵬告訴界面新聞。
口子窖在年報(bào)中自稱“我國(guó)兼香型白酒的代表品牌”，但其在消費(fèi)者心智中的牢固認(rèn)知，更多集中于“口子窖五年”（售價(jià)在110元左右）、“六年”等傳統(tǒng)產(chǎn)品（售價(jià)在130元左右）?！凹嫦盗小币朐?00元甚至千元價(jià)格帶立足，不僅需直面省內(nèi)古井貢酒、迎駕貢酒的擠壓，更要與全國(guó)性的“茅五瀘汾洋”等一線名酒“短兵相接”。這些巨頭擁有更強(qiáng)的品牌號(hào)召力、更廣的渠道覆蓋和更雄厚的市場(chǎng)費(fèi)用支持。
諷刺的是，正當(dāng)公司亟需加大投入培育高端新品、拓展省外市場(chǎng)之際，其營(yíng)銷費(fèi)用卻不增反降——從2024年上半年的4.76億元下滑至2025年上半年的3.57億元。在品牌升級(jí)的攻堅(jiān)階段削減市場(chǎng)費(fèi)用，無異于未戰(zhàn)先怯，自斷臂膀。
皖地依賴癥
口子窖的另一個(gè)結(jié)構(gòu)性痼疾，是其難以突破的“區(qū)域性酒企”標(biāo)簽。這反過來也影響著其高端化進(jìn)程。
從銷售區(qū)域來看，上半年口子窖在安徽省內(nèi)、省外分別實(shí)現(xiàn)銷售收入21.01億元和3.84億元，同比均下降19.31%和19.24%。省外市場(chǎng)占比僅為15.18%，幾乎原地踏步。全國(guó)化戰(zhàn)略推行多年，成效甚微。
這意味著，口子窖超過八成的營(yíng)收仍高度依賴安徽本土市場(chǎng)。然而，這座曾經(jīng)的“護(hù)城河”，如今正淪為困住其增長(zhǎng)的“圍城”。
一方面，全國(guó)性名酒渠道下沉之勢(shì)不可阻擋。以山西汾酒（600809.SH）為例，其2024年省外市場(chǎng)營(yíng)收高達(dá)224億元，同比增長(zhǎng)14%。這些全國(guó)性巨頭憑借強(qiáng)大的品牌力和豐富的產(chǎn)品線，不斷蠶食區(qū)域性酒企的市場(chǎng)份額。另一方面，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局也在劇烈生變。2021年，口子窖營(yíng)收50億元，尚略微領(lǐng)先彼時(shí)同省老三迎駕貢酒（603198.SH）。但到2022年，便被營(yíng)收55億元的迎駕貢酒反超，跌落至省內(nèi)第三的位置，且差距被不斷拉大。截至最新數(shù)據(jù)，口子窖營(yíng)收僅為迎駕貢酒的88%，與龍頭古井貢酒的體量之比也由過去的36.26%下滑至20%。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部外患未除，內(nèi)憂更甚?？谧咏压淌氐摹芭f城池”正被內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)者合力侵蝕，其賴以生存的區(qū)域基本盤已岌岌可危。
截至2025年6月底，口子窖存貨余額高達(dá)61.59億元，較2024年末的58.54億元進(jìn)一步增加，創(chuàng)下歷史新高，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到驚人的45.9%。
更關(guān)鍵的是其存貨周轉(zhuǎn)效率——僅為0.11次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)1585.90天（約4.35年）。這意味著，從原材料入廠到產(chǎn)品最終賣出，平均需要接近四年半的時(shí)間。在消費(fèi)口味多變、產(chǎn)品迭代加速的白酒市場(chǎng)，如此漫長(zhǎng)的庫(kù)存周期意味著巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)和資金占用成本。巨額資金沉淀在倉(cāng)庫(kù)里，無法產(chǎn)生效益，反而會(huì)持續(xù)吞噬公司的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。
高庫(kù)存也折射出渠道的脆弱性。上半年，公司經(jīng)銷商批發(fā)代理渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.52億元，同比下滑21%，遠(yuǎn)超整體營(yíng)收降幅。這表明，經(jīng)銷體系正承受著巨大的庫(kù)存壓力和資金周轉(zhuǎn)困難。盡管公司在財(cái)報(bào)中聲稱“繼續(xù)推進(jìn)渠道轉(zhuǎn)型和經(jīng)銷商幫扶工作，以緩解庫(kù)存壓力”，但經(jīng)銷商數(shù)量的小幅增加（省內(nèi)增34家至536家，省外增29家至546家）與營(yíng)收的大幅下滑形成鮮明對(duì)比，暗示新增經(jīng)銷商質(zhì)量可能不高，或傳統(tǒng)渠道效率正在衰減。
百億目標(biāo)下的戰(zhàn)略迷失與產(chǎn)能悖論
在業(yè)績(jī)?nèi)娉袎?、?kù)存高企的背景下，口子窖此前逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能的戰(zhàn)略決策顯得突兀和令人費(fèi)解。
公司近年來持續(xù)推進(jìn)“一企三園”建設(shè)，目標(biāo)是兩年內(nèi)形成國(guó)內(nèi)先進(jìn)的現(xiàn)代化白酒生產(chǎn)基地和產(chǎn)業(yè)集群，以支撐其“百億口子”的銷售計(jì)劃。據(jù)披露，一期項(xiàng)目已全部投產(chǎn)，二期制曲、釀酒車間也在陸續(xù)投產(chǎn)。
然而，殘酷的現(xiàn)實(shí)是：根據(jù)2024年年報(bào)，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能為8萬千升，而2024年實(shí)際產(chǎn)能僅為3.95萬千升，產(chǎn)能利用率僅為49.38%，不足一半。在現(xiàn)有產(chǎn)能大量閑置、動(dòng)銷不暢、行業(yè)整體進(jìn)入存量擠壓的背景下，繼續(xù)斥巨資擴(kuò)充產(chǎn)能，不僅無法帶來增長(zhǎng)，反而會(huì)進(jìn)一步加劇資產(chǎn)閑置、折舊增加，拖累盈利能力。這種逆周期的大規(guī)模資本開支，與公司下滑的現(xiàn)金流和攀升的債務(wù)壓力放在一起看，構(gòu)成了一個(gè)危險(xiǎn)的戰(zhàn)略悖論。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部口子窖的困境，是白酒行業(yè)深度分化期下，區(qū)域性酒企生存狀況的一個(gè)縮影。
當(dāng)行業(yè)告別“量?jī)r(jià)齊升”的黃金時(shí)代，進(jìn)入“量縮價(jià)增”的擠壓式競(jìng)爭(zhēng)階段，品牌力、產(chǎn)品力、渠道力任何一方的短板都可能被無限放大。沒有全國(guó)化的品牌號(hào)召力，卻面臨全國(guó)化品牌的降維打擊；高端化轉(zhuǎn)型需要持續(xù)投入，卻受制于業(yè)績(jī)壓力和現(xiàn)金流萎縮；賴以生存的本土市場(chǎng)被不斷蠶食，向外擴(kuò)張又舉步維艱。
對(duì)于口子窖而言，當(dāng)務(wù)之急或許已不再是描繪遙遠(yuǎn)的百億藍(lán)圖，而是如何守住本土市場(chǎng)份額、盤活巨額庫(kù)存、改善渠道生態(tài)，在這場(chǎng)漫長(zhǎng)的白酒寒冬中先活下去。
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