李勇指出：“本輪美債收益率的脫鉤大幅上行主要受到債務(wù)上限博弈背景下美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題的嚴(yán)重影響?！泵绹?guó)的美元債務(wù)規(guī)模龐大且不斷攀升，財(cái)政赤字居高不下，為何而稅改法案帶來(lái)的年美財(cái)政擴(kuò)張力度又超出了市場(chǎng)預(yù)期。此外，脫鉤穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)更是美元成為直接的導(dǎo)火索，導(dǎo)致期限溢價(jià)和主權(quán)債CDS快速攀升，為何市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒隨之發(fā)酵。年美美國(guó)財(cái)政部2025年8月12日發(fā)布的脫鉤數(shù)據(jù)顯示，截至8月11日，美元美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額突破37萬(wàn)億美元，為何占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的年美比重不斷上升，顯示出美國(guó)財(cái)政狀況的脫鉤嚴(yán)峻性。

　　圖2：對(duì)等關(guān)稅后10年-2年期限利差4-5月快速走擴(kuò)，美元隨后趨于平穩(wěn)（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

　　從全球資金流動(dòng)性的視角來(lái)看，本輪美債利率上行更多考慮資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再配置。陳伯銘表示：“特朗普政府的貿(mào)易政策和財(cái)政政策的不確定性，使得全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心受到?jīng)_擊，進(jìn)而促使資金流向其他非美資產(chǎn)?！弊员据嗞P(guān)稅宣布后，美元指數(shù)最多貶值6.77%至96.643，截至9月15日美元指數(shù)貶值6.57%，而瑞士法郎、歐元、日元分別升值10.92%、9.04%和1.72%。這種資金流向的變化，進(jìn)一步加劇了美債收益率與美元指數(shù)的背離。

　　從美元流動(dòng)性的角度來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債、財(cái)政部一般賬戶（TGA）和隔夜逆回購(gòu)協(xié)議（ONRRP）是衡量美元流動(dòng)性的重要指標(biāo)。李勇認(rèn)為：“在債務(wù)上限博弈的背景下，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)消耗TGA 賬戶的方式來(lái)補(bǔ)充美元流動(dòng)性，而ONRRP的規(guī)模也降至目前5400億美元的低位。然而，當(dāng)債務(wù)上限問(wèn)題得到解決后，財(cái)政部可能會(huì)通過(guò)發(fā)債的方式重新蓄水TGA賬戶，這將對(duì)美元流動(dòng)性造成負(fù)面沖擊，進(jìn)而可能對(duì)美元指數(shù)形成一定的支撐?！?/p>

　　根據(jù)伯南克提出的長(zhǎng)端美債收益率定價(jià)框架，長(zhǎng)端收益率主要由未來(lái)短期實(shí)際利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)三個(gè)部分構(gòu)成。紐約聯(lián)儲(chǔ)的中性利率測(cè)算模型以及通脹保值債券（TIPS）隱含通脹預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，近期這些因素的變動(dòng)總體較為穩(wěn)定。李勇指出，本輪美債收益率的上升更多的是期限溢價(jià)的上升所導(dǎo)致的。期限溢價(jià)的上升背后，隱含著美債短期的信用風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)、供需結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及中長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題的后續(xù)演繹。

　　在美元流動(dòng)性充裕的背景下，美元指數(shù)與美德、美日利差之間的關(guān)系較為同步。然而，特朗普政府的關(guān)稅不確定性及其信用反復(fù)卻結(jié)構(gòu)性地沖擊了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的定價(jià)。陳伯銘表示：“投資者對(duì)持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償在近期大幅調(diào)升，降低了包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)的吸引力。因此，套息交易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元資產(chǎn)從超配狀態(tài)逐漸回歸正常，而歐元?jiǎng)t逐漸替代美元呈現(xiàn)出更多的避險(xiǎn)屬性?！?/p>

　　綜合考慮各種因素，李勇和陳伯銘認(rèn)為，從短期來(lái)看，美債長(zhǎng)端收益率可能會(huì)繼續(xù)維持在4%-4.5%的箱體震蕩區(qū)間，美元指數(shù)則可能維持在98左右的支撐位。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美債長(zhǎng)端收益率的走勢(shì)需要綜合考慮特朗普政策、美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)表態(tài)的后續(xù)演繹。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使得以美元為核心的信用體系進(jìn)一步削弱，美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位可能會(huì)遭到進(jìn)一步的侵蝕，從而進(jìn)入貶值通道。

　　美債收益率與美元指數(shù)的背離現(xiàn)象及其未來(lái)走勢(shì)，無(wú)疑將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，需密切關(guān)注相關(guān)政策動(dòng)態(tài)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以做出合理判斷。