QT接近尾聲

自2022年中期以來(lái)，鴿聲美聯(lián)儲(chǔ)一直通過(guò)量化緊縮計(jì)劃收回流動(dòng)性，接近消化新冠疫情期間向市場(chǎng)注入的尾聲巨額資金。當(dāng)時(shí)，鮑威美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS），爾錘以在短期利率接近零時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)并提供刺激。定音定局

一系列資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)操作使美聯(lián)儲(chǔ)的月降資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一度超過(guò)9萬(wàn)億美元。自2022年以來(lái)，息成通過(guò)讓部分債券到期不再續(xù)作，鴿聲美聯(lián)儲(chǔ)的接近資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已降至6.6萬(wàn)億美元。

2023年6月，尾聲美聯(lián)儲(chǔ)便已停止加息。鮑威相對(duì)而言，爾錘結(jié)束QT顯得“姍姍來(lái)遲”。定音定局

中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，月降QT的結(jié)束時(shí)間晚于停止加息，直接原因是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型政策工具的功能定位和使用方式存在一定區(qū)別。作為價(jià)格型工具的核心，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的高低將直接影響市場(chǎng)的借貸成本，進(jìn)而對(duì)美國(guó)的通脹和就業(yè)產(chǎn)生影響。

與之對(duì)比，數(shù)量型工具的QT和量化寬松（QE）則著眼于金融體系流動(dòng)性總量的收放，其效應(yīng)更為遲滯，且易放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。因此，數(shù)量型工具的運(yùn)用，除配合美聯(lián)儲(chǔ)收緊或放寬流動(dòng)性的總體方向，還需要觀察市場(chǎng)流動(dòng)性情況。這也是此次在出現(xiàn)回購(gòu)利率上升等相對(duì)明確的流動(dòng)性趨緊信號(hào)后，鮑威爾才宣布美聯(lián)儲(chǔ)自2022年中期以來(lái)持續(xù)的縮表可能正接近尾聲的原因。

中國(guó)銀行研究院主管王有鑫對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱(chēng)，量化緊縮結(jié)束時(shí)間遲于停止加息時(shí)點(diǎn)，主要是為了更好地平衡市場(chǎng)情緒、控制通脹、調(diào)節(jié)流動(dòng)性狀況。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化緊縮政策主要是為了消化疫情期間向市場(chǎng)注入的巨額流動(dòng)性，調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。而加息主要是為了快速抑制美國(guó)通脹問(wèn)題。隨著美國(guó)通脹壓力緩解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)及時(shí)調(diào)整利率政策以維持經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的穩(wěn)定。但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過(guò)于龐大，且為了鞏固通脹效果，避免同時(shí)調(diào)整數(shù)量和價(jià)格工具引發(fā)金融市場(chǎng)過(guò)度亢奮，因此，兩類(lèi)工具的調(diào)整時(shí)點(diǎn)存在一定差異。

QT結(jié)束在即，董忠云認(rèn)為，這大概率產(chǎn)生三個(gè)方面的影響：一是美國(guó)的市場(chǎng)流動(dòng)性有望改善，避免重復(fù)2019年回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)；二是結(jié)束縮表意味著美聯(lián)儲(chǔ)停止減少債券持有量，從而緩解債券市場(chǎng)的拋壓，有助于壓低長(zhǎng)期收益率；三是結(jié)束縮表能夠增強(qiáng)貨幣政策寬松預(yù)期，與降息形成協(xié)同效應(yīng)。

市場(chǎng)樂(lè)見(jiàn)QT結(jié)束。王有鑫分析稱(chēng)，結(jié)束QT意味著美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)抽走流動(dòng)性的壓力減小，將對(duì)美股形成支撐，特別是對(duì)流動(dòng)性敏感的成長(zhǎng)型股票和科技股將獲得更多利好。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)作為美債主要持有者不再繼續(xù)減持美債，美債市場(chǎng)的供需矛盾將在一定程度上緩解，有助于進(jìn)一步壓低美債收益率。此外，結(jié)束QT有助于穩(wěn)定全球流動(dòng)性環(huán)境和金融市場(chǎng)走勢(shì)，改善新興經(jīng)濟(jì)體的外資流動(dòng)狀況。

值得注意的是，10月14日鮑威爾再次表示縮表可能即將結(jié)束的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了需警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，董忠云認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，鮑威爾關(guān)于結(jié)束縮表的相關(guān)表態(tài)更多是為了維持流動(dòng)性“正常波動(dòng)”，并不代表美聯(lián)儲(chǔ)正式轉(zhuǎn)向全面寬松。

10月降息幾成定局

在鮑威爾鴿派發(fā)言后，市場(chǎng)幾乎篤定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在10月底再次降息，目前對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)蓋過(guò)了通脹。

一方面，鮑威爾表示，在這個(gè)不那么活躍、有些疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)，就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)在上升。雖然9月份的官方就業(yè)數(shù)據(jù)推遲公布，但現(xiàn)有證據(jù)表明，裁員和招聘數(shù)量仍然很低，家庭對(duì)就業(yè)機(jī)會(huì)的信心和企業(yè)招聘難度的看法都在繼續(xù)下降。

另一方面，長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍與美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)保持一致，美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)了商品價(jià)格一定程度的上漲，但幾乎沒(méi)有跡象表明存在“更廣泛的通脹壓力”。

董忠云表示，受到美國(guó)政府自2025年10月初開(kāi)始停擺的影響，美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、官方通脹數(shù)據(jù)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)均已推遲發(fā)布。數(shù)據(jù)的缺失之下，鮑威爾的相關(guān)表態(tài)對(duì)市場(chǎng)的影響程度更加凸顯。

雖然出于謹(jǐn)慎考慮，鮑威爾強(qiáng)調(diào)“沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的路徑”——行動(dòng)太快可能讓抗通脹努力半途而廢，但行動(dòng)太慢會(huì)不必要地?fù)p害就業(yè)，但鮑威爾傳達(dá)出的這種“就業(yè)擔(dān)憂(yōu)蓋過(guò)通脹風(fēng)險(xiǎn)”的總體判斷，仍然使得美聯(lián)儲(chǔ)將在10月議息會(huì)議上至少降息25基點(diǎn)的預(yù)期幾乎成為了市場(chǎng)共識(shí)。

此外，王有鑫還提醒，近期受特朗普政府新的關(guān)稅威脅影響，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，市場(chǎng)情緒遭受影響，對(duì)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技股虛假繁榮的擔(dān)憂(yōu)可能也會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放松貨幣政策。

市場(chǎng)影響幾何？

隨著美聯(lián)儲(chǔ)10月降息預(yù)期高漲，10年期美債收益率應(yīng)聲跌破4%大關(guān)。

在董忠云看來(lái)，10年期美債收益率跌破4%反映了降息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)。從歷史規(guī)律和當(dāng)前環(huán)境看，降息將通過(guò)流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升影響各大市場(chǎng)。

債市受到的影響最直接。政策利率下調(diào)將牽引整體收益率曲線(xiàn)下移，短端利率因更為敏感將率先下行，美債價(jià)格漲幅有望由短向長(zhǎng)傳導(dǎo)。

預(yù)防式降息將對(duì)美股形成利好。降息在提升資本市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也能夠通過(guò)推動(dòng)融資成本下降提振企業(yè)利潤(rùn)。

對(duì)于此前已經(jīng)大跌的美元而言，降息導(dǎo)致的美國(guó)和外國(guó)利差收窄，將進(jìn)一步削弱美元吸引力，疊加全球貿(mào)易摩擦催化的“去美元化”情緒，美元指數(shù)上方壓力將更大。

大宗商品價(jià)格走勢(shì)則將呈現(xiàn)分化：黃金受益于實(shí)際利率回落與避險(xiǎn)需求重燃，其價(jià)格可能繼續(xù)上漲；油價(jià)則仍由供需基本面定價(jià)。歐佩克+減產(chǎn)執(zhí)行力與中東地緣風(fēng)險(xiǎn)仍是決定油價(jià)邊際方向的核心變量，降息影響大概率相對(duì)有限。

綜合來(lái)看，董忠云認(rèn)為，本輪降息定位于“預(yù)防”，若后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)軟著陸，股債雙牛仍可期待；一旦通脹黏性超預(yù)期或就業(yè)市場(chǎng)急劇降溫，資產(chǎn)波動(dòng)將重新放大。鮑威爾“逐會(huì)決策”的基調(diào)意味著路徑依賴(lài)數(shù)據(jù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資者仍需關(guān)注10月議息會(huì)議對(duì)長(zhǎng)期寬松指引的措辭。

展望未來(lái)，王有鑫對(duì)記者表示，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫及釋放可能結(jié)束QT政策的表態(tài)，10年期美債收益率有望繼續(xù)回落。美債收益率下行將改善全球金融市場(chǎng)狀況，驅(qū)動(dòng)全球融資成本下行，全球股市有望維持較好表現(xiàn)，美元大概率繼續(xù)跟隨美債收益率走弱。此外，降息還將導(dǎo)致資金流向新興市場(chǎng)，提升新興市場(chǎng)資產(chǎn)的吸引力。

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