孫立堅（復旦大學金融研究中心主任）
近日，美聯(lián)民幣美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調25個基點。儲降這是后人化何美聯(lián)儲2025年第一次降息。
關于美聯(lián)儲降息影響，國際中國央行行長潘功勝近期表示，突圍全球金融市場對美聯(lián)儲這次降息有充分預期，美聯(lián)民幣市場反應相對平穩(wěn)。儲降潘功勝指出，后人化何中國貨幣政策堅持以我為主，國際兼顧內外均衡。突圍
近年來，美聯(lián)民幣我國一直在不斷優(yōu)化貨幣制度和貨幣政策工具，儲降貨幣政策傳導機制效果日益提升，后人化何積極引導社會儲蓄投向新質生產力相關賽道，國際支持金融機構開展五篇大文章的突圍相關業(yè)務，從而促進資金循環(huán)、預期改善和價值創(chuàng)造。這種通過精準滴灌進行總需求管理的貨幣政策模式受到全球關注。正是這種貨幣政策生態(tài)的優(yōu)化，使得我國央行貨幣政策的立場是支持性的，既能做好流動性保障，也為未來貨幣政策留出空間。
圖片來源：新華社美聯(lián)儲降息的影響存在多變性
目前來看，美聯(lián)儲25個基點的降息相對溫和，全球資本市場的反應相對平穩(wěn)。除了一直對資金流向和價格波動十分敏感的加密貨幣和相關數(shù)字資產出現(xiàn)暴跌行情外，全球主要市場股價的表現(xiàn)依然是技術和債市驅動型的：債市走勢的關鍵還在于通脹預期，非美貨幣匯率貶值的壓力（美元貶值的預期和趨勢形成了市場共識）和大幅波動的風險都在減弱，大類資產市場價格分化的格局也較為清晰，生產資料屬性高的商品價格（如石油等）偏弱而金融屬性高的商品價格走強（如黃金）。可以看到，國際金融市場最近較為明顯的趨勢并沒有發(fā)生根本改變，這也為我國貨幣政策的自主調整創(chuàng)造了有利條件。
但是，須知，美聯(lián)儲利率方向調整的影響并不完全在于啟動的初期，我們有必要進一步厘清它帶來的短期和中期影響存在差異，尤其是現(xiàn)在雖然短期影響較為平穩(wěn)，但并不代表美聯(lián)儲降息的中長期影響也能被輕易克服。這是因為：美國開啟降息的時點依然處在全球貨幣環(huán)境分化的狀態(tài)中，比如，若美元降息一旦加速形成未來美元疲軟的預期，全球金融市場就會發(fā)生資金流向的調整促使非美貨幣走強，尤其是日元歐元的大幅升值，從而可能讓日本央行試圖利用降息前美元升值日元貶值的環(huán)境退出長期的質化量化寬松（QQE）刺激的計劃被迫終止，給日本經(jīng)濟復蘇增添更多障礙。在美聯(lián)儲獨立性面臨挑戰(zhàn)的當下，其貨幣政策可能會持續(xù)沖擊著國際貨幣生態(tài)和營商環(huán)境，因此對于各經(jīng)濟體而言，關鍵在于防范美聯(lián)儲連續(xù)降息可能累積的中長期風險。
貨幣政策需處理好四組關系
筆者認為，對于中國而言，應對方式是要處理好以下的各種關系：一是相機抉擇的貨幣政策與重視預期管理的前瞻性指引之間的關系；二是貿易投資增長的推動和金融開放、人民幣國際化目標間的權衡；三是建設全國統(tǒng)一大市場和提高市場開放、促進“雙循環(huán)”之間的關系；四是平衡“五篇大文章”（科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融）領域的貨幣精準滴灌，和資本市場流動性注入帶來的預期改善和資金循環(huán)效應。
第一是兩種貨幣政策之間的關系。目前，各大經(jīng)濟體的貨幣政策主要有2種操作模式。一種是以穩(wěn)定預期為導向的前瞻性指引的貨幣政策工具；另一種是相機抉擇的貨幣政策，能夠更及時地應對市場出現(xiàn)的各種變化。
前瞻指引型的貨幣政策重在把為什么要采取貨幣政策的調整及相關做法，清晰地與市場進行溝通，避免市場在政策變化過程中形成預期疲軟，防止“捂住錢袋子”以及資金不敢周轉的現(xiàn)象。所以貨幣政策的工具要平衡處理，否則貨幣政策隨機應變的壓力就會越來越大，市場會出現(xiàn)“不敢消費”“不敢投資”的行為，要等待貨幣政策方向的確定和金融生態(tài)的變化，來決定消費還是儲蓄的行為。整體而言，多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體更擅長使用的是這種前瞻性指引的貨幣政策工具。
過去，這些經(jīng)濟體的央行為了推進前瞻性指引，往往會直接把量化的貨幣政策目標進行展示，其背后的涵義是只要數(shù)據(jù)達到目標，就會啟動政策變化，進而與市場形成了政策轉變的規(guī)則約定。當市場不希望貨幣政策轉折的時候，往往不會進行過度投資和過度消費，避免貨幣政策轉折帶來更大的財富效應縮減。一些發(fā)達經(jīng)濟體央行為此采取了“泰勒規(guī)則”的貨幣政策調整準則（根據(jù)通貨膨脹缺口和產出缺口調整基準利率），就是為了實現(xiàn)穩(wěn)定預期的目標。
但是現(xiàn)在因為全球市場環(huán)境的變化，讓這種較為理想主義的“泰勒規(guī)則”做法難以達成目標。例如美聯(lián)儲政策的初衷是引導市場根據(jù)政策目標的方向進行調整，但市場反而認為央行不及時采取行動，而是等到后期觸及了關鍵數(shù)據(jù)才作為，但那時通脹或者通縮可能已經(jīng)很嚴重，也影響了貨幣政策的實際效能。而相機抉擇的貨幣政策雖然前瞻性不如前一種模式，但是這種做法對問題的處理往往比較及時有效。對于未來全球金融貨幣環(huán)境帶來的沖擊，如何處理好這兩種貨幣政策之間的關系？有時候相機抉擇的貨幣政策效率高，而有時候穩(wěn)定預期的前瞻指引性效率高，因此目前采取混合型貨幣政策的發(fā)達經(jīng)濟體數(shù)量也在升高。綜合多種工具的混合型貨幣政策，是現(xiàn)在全球多國央行都在采取的貨幣政策方式，以應對全球金融環(huán)境的變化。
第二是貿易投資增長和金融開放問題。現(xiàn)在美元作為世界貨幣的地位短期內還不會改變，在海外貿易和投資中美元交易依然是主要場景之一，對于大力推進國際貿易和海外投資的經(jīng)濟體而言，勢必會握有更多的美元貨幣，受到美聯(lián)儲降息沖擊的影響就更大，這是一個兩難的問題。
但對于中國而言，由于貿易方向和市場正在發(fā)生轉變，人民幣國際化得以有更多機會切入對外投資和貿易的場景，比如中國面向“一帶一路”共建國家和地區(qū)、金磚國家以及東盟國家等的結算中，已經(jīng)開始推廣使用人民幣，包括中國的數(shù)字支付平臺。人民幣國際化程度的加深，有助于削弱美元降息對中國金融環(huán)境的沖擊，同時也讓中國央行能騰出更多空間來進行貨幣政策有效性的調整，提升貨幣政策“精準滴灌”支持實體經(jīng)濟發(fā)展的效果。
第三是全國統(tǒng)一大市場建設和國內國際雙循環(huán)的關系。落實推進相關制度建設、加強產權保護，優(yōu)化人口和收入分配政策等民生政策組合拳，將能夠激活國內消費和投資，進而擴大內需。若能在此基礎上進一步開放市場，擴大招商引資覆蓋范圍，讓外資進入中國市場后能形成收入增長效應，使之更多地參與以人民幣結算的交易，或是享受到人民幣帶來的利潤增長。這種由國內國際雙循環(huán)推動的人民幣國際化戰(zhàn)略效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，甚至包括近年來面向多國公民的免簽政策，都能夠增加中國市場的魅力和拓寬人民幣使用場景。這樣的貨幣生態(tài)一旦建立起來，也將有助于中國減少美元市場變化帶來的沖擊。
對于當前中國加快建設全國統(tǒng)一大市場的過程中，可能面臨的各種各樣的挑戰(zhàn)和堵點痛點，也可以考慮通過開放來解決。例如，考慮精準的、有條件的資本賬戶開放，通過數(shù)字人民幣等工具加速資本賬戶的兌換，有條件地通過服務貿易、數(shù)字貿易的方式，進一步暢通人民幣的國際化流動，不斷優(yōu)化國內貨幣生態(tài)環(huán)境。實際上，“雙循環(huán)”的發(fā)展格局對于夯實人民幣匯率相對均衡穩(wěn)定和金融生態(tài)健康的格局，是非常有利的。比如，中國企業(yè)面向海外的投資推動人民幣走向國際市場，同時外資企業(yè)又通過和中國企業(yè)的服務貿易從而實現(xiàn)人民幣回流，再加上進博會等渠道，進一步打開中國市場，為部分外資提供進入中國市場賺錢的機會。
盡管貿易摩擦可能給人民幣匯率帶來一定壓力，但是隨著服務貿易的擴大，以服務貿易對沖部分商品貿易的沖擊，也有助于形成幣值穩(wěn)定的格局，形成健康穩(wěn)定的國內貨幣生態(tài)環(huán)境。
目前海南自由貿易港的探索實踐，包括貿易和投資便利化的制度設計，相關稅收優(yōu)惠政策等，也進一步開拓了人民幣離岸市場應用場景，有助于增強人民幣的貨幣循環(huán)，降低美元利率下行帶來的影響。
最后是信貸精準滴灌和為資本市場注入流動性之間的關系。傳統(tǒng)上，央行的貨幣政策主要是以中央銀行制度約束下的貨幣信貸為主，間接影響金融銀行體系的放貸能力和風險管理能力，但對資本市場流動性、資產估值等關注較少。資本市場對于居民財富性收入，以及提振消費的信心發(fā)揮著十分關鍵的作用。通過貨幣政策聯(lián)動資本市場價格修復，提升資金循環(huán)能力并反哺實體經(jīng)濟，能夠有效化解消費低迷、投資意愿降低的問題。
所以現(xiàn)在需要關注的是貨幣政策的一組平衡關系，是通過信貸支持間接傳導至金融體系的做法；還是通過流動性注入，包括平準基金或者類平準基金等，為提升資本市場價格效應給予更多支持。這兩種貨幣政策方向之間的關系需要予以重視和權衡。
總之，美聯(lián)儲降息對全球貨幣金融生態(tài)的影響不能只看當前，而是要放眼長遠。在全球金融市場相對穩(wěn)定、中國得以擁有更充裕的貨幣政策調整空間的環(huán)境下，“十五五”時期如何讓金融更好地為實體經(jīng)濟服務，增強抵御外部沖擊的能力、夯實經(jīng)濟基本面，將是大家接下來關注的重點。需妥善做好中長期風險處置，激活市場信心和資金循環(huán)，讓資源配置的效率通過“五篇大文章”得到有效提高。如此一來，不僅可以釋放美聯(lián)儲降息帶來的壓力，而且以我為主的貨幣政策對于中國推進人民幣國際化、助力國際金融體系重構也產生了積極的作用。當前美元對國際金融體系穩(wěn)定性帶來的挑戰(zhàn)增多，客觀上正在形成人民幣國際化的機遇。
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