對(duì)可能發(fā)生的連平“熱錢”的沖擊絕不能掉以輕心。

9月17日，美聯(lián)美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，儲(chǔ)第場(chǎng)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至4%～4.25%區(qū)間，階段降息際資開啟了本輪降息的對(duì)國(guó)大咖第二階段。不同于紓困式降息，本市本次實(shí)施的影響降息為預(yù)防式降息，即在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部放緩跡象時(shí)，國(guó)慶央行為預(yù)防潛在的連平經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)而前瞻實(shí)施的相對(duì)溫和降息舉措，在一定程度上起到未雨綢繆的美聯(lián)作用。

預(yù)計(jì)今年剩下一個(gè)季度的儲(chǔ)第場(chǎng)時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能推進(jìn)溫和降息，階段降息際資即1-2次，對(duì)國(guó)大咖降幅為0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)；降幅多大，本市主要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響態(tài)勢(shì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)狀況明顯走弱，而通脹狀態(tài)較為溫和時(shí)，降息可能2次，降幅0.5個(gè)百分點(diǎn)左右；如果增長(zhǎng)和就業(yè)較為平穩(wěn)，而通脹卻明顯回升，則可能降息1次，降幅0.25個(gè)百分點(diǎn)。下一階段，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要在刺激經(jīng)濟(jì)和防控通脹兩大目標(biāo)之間尋求平衡。

通常，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)股市較為友好，尤其是預(yù)防式降息有助于提高融資可獲得性，減少企業(yè)融資成本，激活并購(gòu)交易，抑制金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。但本輪降息第二階段重啟對(duì)全球股市的積極影響不宜高估。

今年以來，全球股市在資金流向上出現(xiàn)了一系列值得關(guān)注的重要變化：

首先是美國(guó)股市資金持續(xù)流出。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，投資于美股的美國(guó)長(zhǎng)期股票型共同基金出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，累計(jì)凈流出約2590億美元。7月凈流出額更是高達(dá)3574.3億美元，遠(yuǎn)超6月的616.5億美元。流出的很大一部分資金其實(shí)是從美國(guó)股市流向美國(guó)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。美國(guó)本土債券型基金7月獲得368.2億美元凈流入，較6月142.2億美元的凈流入規(guī)模大幅增加；貨幣基金7月凈流入529.5億美元，是6月的3倍。

事實(shí)上，從美國(guó)股市流向其他國(guó)家股市的資金規(guī)模較為有限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月除美國(guó)以外的全球股票基金獲得了136億美元的流入，創(chuàng)下了自2021年12月以來的最高紀(jì)錄，但就絕對(duì)規(guī)模來看，依然較為有限。與此同時(shí)，7月全球多家基金、投行的基金經(jīng)理和客戶仍將其資金中對(duì)美股的配置比例保持在60%左右，或僅小幅下調(diào)，這表明盡管資金從美國(guó)股市流出現(xiàn)象的確存在，但在全球資金整體布局中，美股依然占據(jù)主導(dǎo)地位。

亞洲、歐洲的股市接受了相對(duì)較多的美國(guó)股市流出資金。中國(guó)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年外資凈增持境內(nèi)股票和基金101億美元，扭轉(zhuǎn)了過去兩年總體凈減持的態(tài)勢(shì)。其中5、6月份，凈增持規(guī)模增至188億美元，顯示全球資本配置中國(guó)境內(nèi)股市的意愿顯著增強(qiáng)。在外資流入、貨幣寬松等積極因素的推動(dòng)下，德國(guó)、西班牙和意大利等歐洲國(guó)家的股市今年均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的漲幅。4月以來，外資持續(xù)流入日本股市，包括橋水在內(nèi)的全球頂級(jí)基金紛紛調(diào)倉(cāng)布局日股。

當(dāng)前美股資金流出的主要方向是“資產(chǎn)配置再平衡”。美股資金外流確實(shí)存在，且規(guī)模不小，但主要流向美國(guó)境內(nèi)的債券和貨幣市場(chǎng)，是從風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健型資產(chǎn)，而非大規(guī)模轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外股市。換言之，投資者行為更偏向“避險(xiǎn)”而非“換市”，反映出投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)疲弱、政府債務(wù)壓力不斷增大、美股高估值、政策不確定性等因素的擔(dān)憂，是一種風(fēng)險(xiǎn)偏好水平下降的表現(xiàn)。

盡管美國(guó)以外的全球股市的確吸引了部分資金，尤其是歐洲、中國(guó)等市場(chǎng)的吸引力明顯增強(qiáng)，但規(guī)模相對(duì)有限，更多仍體現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”。其實(shí)質(zhì)性的原因在于，非美市場(chǎng)并未形成有效的吸引力：歐洲經(jīng)濟(jì)受地緣沖突影響，持續(xù)低速增長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到關(guān)稅戰(zhàn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈重整等外部壓力；內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面尚未呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，內(nèi)需依然不足，境外投資者依然認(rèn)為仍存在不確定性，市場(chǎng)的國(guó)際吸引力提升需要有個(gè)過程。其他經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模較為有限，也難成氣候。當(dāng)前資金從美股流向非美市場(chǎng)，很大程度上是出于估值修復(fù)、政策催化與美元走弱下的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)倉(cāng)，而非對(duì)美股長(zhǎng)期趨勢(shì)失去信心。未來是否會(huì)出現(xiàn)更大規(guī)模的資金流出浪潮，還有待進(jìn)一步觀察。

未來一個(gè)階段，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)采取較為溫和的預(yù)防式降息策略時(shí)，美國(guó)股市多數(shù)資金可能仍將停留在美國(guó)金融市場(chǎng)“內(nèi)循環(huán)”，但一部分“聰明的錢”可能會(huì)流出美國(guó)，在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和低估值資產(chǎn)。其中，歐洲、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)受益更為普遍，而新興市場(chǎng)則更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性流入。中國(guó)市場(chǎng)的吸引力將視內(nèi)需發(fā)展?fàn)顩r而變化。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在特朗普政府施壓下采取激進(jìn)大幅降息策略時(shí)，全球股市可能會(huì)因流動(dòng)性泛濫而階段性（如3-6個(gè)月）出現(xiàn)普遍受益的局面。不但與美股走勢(shì)高度相關(guān)的歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市將受到美國(guó)股市的推動(dòng)，中國(guó)、印度、東盟等新興市場(chǎng)股市也將不同程度承接更多短期跨境資本，即“熱錢”流入的沖擊，同時(shí)本國(guó)利率政策也將獲得更大的下調(diào)空間。

歷史經(jīng)驗(yàn)揭示，對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，“熱錢”快速且大規(guī)模流入并非好事。需要警惕的是，一旦美國(guó)貨幣政策在通脹大幅反彈壓力推動(dòng)下被迫收緊時(shí)，由于利率剪刀差迅速拉大疊加美元指數(shù)快速走強(qiáng)，“熱錢”很可能急劇轉(zhuǎn)向流出，從而對(duì)全球股市帶來重大負(fù)面沖擊，尤其是一些經(jīng)常賬戶赤字、外債占比高的新興經(jīng)濟(jì)體（如阿根廷、土耳其、印尼、巴西、南非等）的股市很可能應(yīng)聲而落、遭受重挫。

近年來，我國(guó)股市的開放程度不斷擴(kuò)大，對(duì)可能發(fā)生的“熱錢”的沖擊絕不能掉以輕心。（作者系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)）