中國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了從SHIBOR（同業(yè)拆借）、市場(chǎng)R（質(zhì)押式回購(gòu)利率），基準(zhǔn)到DR的利率轉(zhuǎn)變，DR首先選用了DR007。或由何影

　　中國(guó)央行最早提出將DR007作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是切換2016年11月。當(dāng)時(shí)發(fā)布的市場(chǎng)《2016年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示：“DR007可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，基準(zhǔn)對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用。利率”

　　“相比SHIBOR，或由何影DR以真實(shí)交易為依托能夠避免操縱報(bào)價(jià)。切換雖然R系列也是市場(chǎng)交易出來(lái)的價(jià)格，但R系列參與主體包括了非銀主體，基準(zhǔn)質(zhì)押物可以是利率利率債也可以是信用債，使得R系列利率波動(dòng)受交易對(duì)手和質(zhì)押物的或由何影影響較大，而DR則避免了這一缺陷。切換”北京某私募基金研究總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆?strong>“DR主要是銀行以國(guó)債等質(zhì)押成交，波動(dòng)小?！?/p>

　　此后央行在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)DR007的基準(zhǔn)意義。比如2019年4月時(shí)任央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上介紹：“可以用一個(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，就是看銀行間的回購(gòu)利率像DR007等。利率是資金價(jià)格，資金價(jià)格能夠反映資金的供求狀況?？催@個(gè)價(jià)格的變動(dòng)，就可以看到底是松了還是緊了?！?/p>

　　2021年9月，時(shí)任央行行長(zhǎng)易綱發(fā)表的《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》一文對(duì)中國(guó)的利率進(jìn)行了詳細(xì)介紹。易綱在文中表示，7天期逆回購(gòu)利率是央行短期政策利率，央行通過(guò)每日開展公開市場(chǎng)操作，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號(hào)，使DR等短期市場(chǎng)利率（易綱選用的是DR007）圍繞政策利率為中樞波動(dòng)，并向其他市場(chǎng)利率傳導(dǎo)。同時(shí)，通過(guò)以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動(dòng)限制在合理范圍。

　　與此同時(shí)，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中展示貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)時(shí)也選用了DR007這一指標(biāo)：一方面，用一張圖展示DR007的變動(dòng)情況（曲線僅DR007）；另一方面，用文字描述這期間DR007的均值與7天逆回購(gòu)利率的偏離情況。

　　比如《2024年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示， DR007圍繞公開市場(chǎng)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行，均值為1.87%，比上年同期低16個(gè)基點(diǎn)，季末也未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

　　而從今年一季度開始，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中展示貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)時(shí)選用DR001這一指標(biāo)。在《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選用DR001而非DR007；DR001圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)，上限為臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)操作利率（7天逆回購(gòu)利率+45bp），下限為臨時(shí)隔夜正回購(gòu)操作利率（7天逆回購(gòu)利率-20bp）。

　　在《2025年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行在展示貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)時(shí)繼續(xù)選用了DR001這一指標(biāo)，而DR001圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)。

　　“從示意圖變化看，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率可能調(diào)整為DR001，利率走廊機(jī)制上下限也可能由SLF利率、存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整為隔夜臨時(shí)逆回購(gòu)、臨時(shí)正回購(gòu)操作利率?！鼻笆霰本┧侥蓟鹧芯靠偙O(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　北京某公募基金研究員對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸肮俜竭€沒(méi)有正式宣布過(guò)，但感覺(jué)現(xiàn)在還是蠻關(guān)注DR001的?，F(xiàn)在所有的安排都是去年6·19講話框架下的延續(xù)，比如收窄利率走廊未來(lái)一段時(shí)間也會(huì)做。”

　　去年6月19日，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇作了《中國(guó)當(dāng)前貨幣政策立場(chǎng)及未來(lái)貨幣政策框架的演進(jìn)》的演講，提出貨幣政策框架改革的幾個(gè)方向，包括明確7天逆回購(gòu)利率作為政策利率、開啟國(guó)債買賣、M1口徑調(diào)整、收窄利率走廊等。目前前三者已落地，后者尚未落地。

　　如利率走廊上下限分別由常備借貸便利（SLF）利率、超額準(zhǔn)備金利率調(diào)整為臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)操作利率、臨時(shí)隔夜正回購(gòu)操作利率，那么利率走廊寬度將由205個(gè)基點(diǎn)收窄至65個(gè)基點(diǎn)。

　　那么，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為何要由DR007調(diào)整為DR001？

　　“DR001的交易量要比DR007大。”前述北京公募基金研究員對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)的成交占比在90%左右。比如8月15日DR001成交量約3萬(wàn)億元，占DR成交量的96%，而DR007成交量只有1000多億，DR001的交易規(guī)模遠(yuǎn)大于DR007。

　　“DR001的價(jià)值發(fā)現(xiàn)更為充分，價(jià)格的均衡性和公允性更高。”前述北京私募基金研究總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“從?guó)際上看，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)也普遍選擇隔夜利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，其他期限利率在隔夜利率基礎(chǔ)上加減點(diǎn)形成?！?/p>

　　此外，界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，選擇DR001作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率更符合利率期限傳導(dǎo)原理。一般而言，從短期限向長(zhǎng)期限的價(jià)格傳導(dǎo)比較容易，反之則較難。以DR007為基準(zhǔn)利率進(jìn)行市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)，對(duì)更長(zhǎng)期限產(chǎn)品具有效率，但是對(duì)更短期限產(chǎn)品的交易缺乏指導(dǎo)性，這會(huì)導(dǎo)致DR001對(duì)公開市場(chǎng)操作的敏感度不足，而如果以DR001為基準(zhǔn)利率，則可以避免這一問(wèn)題。

　　但新問(wèn)題也隨之而來(lái)。中國(guó)政策利率為7天逆回購(gòu)利率，以DR007作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，二者期限匹配。但如以DR001作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，則面臨政策利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率期限不匹配的問(wèn)題。

　　對(duì)此，前述北京公募基金研究員對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸艾F(xiàn)在DR001每天的第一筆交易，其利率等于7天逆回購(gòu)利率減去10個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

　　當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率為1.4%，減10個(gè)基點(diǎn)為1.3%。同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，8月18日DR001最低值即為開盤時(shí)的1.3%，此后波動(dòng)上升，最高到1.7%，加權(quán)平均值在1.45%左右，略高于7天逆回購(gòu)利率。

　　拉長(zhǎng)時(shí)間看，去年7月以來(lái)，DR007總體高于7天逆回購(gòu)政策利率，并沒(méi)有圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)；而DR001則圍繞著7天逆回購(gòu)政策利率波動(dòng)，最低值為1.31%，最高值1.96%，整體在臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作利率框定的上下限范圍之內(nèi)。

　　“雖然臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)工具并沒(méi)有操作過(guò)，但也的確可以通過(guò)心理上的比價(jià)效應(yīng)，對(duì)資金價(jià)格造成影響，使DR001在臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作利率之間波動(dòng)?！鼻笆霰本┕蓟鹧芯繂T對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　前述北京私募基金研究總監(jiān)則對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，目前貨幣市?chǎng)、浮息債券市場(chǎng)等金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)主要是DR007，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率調(diào)整為DR001后，需要重新評(píng)估和調(diào)整這些產(chǎn)品的定價(jià)模型。

(責(zé)任編輯：休閑)