中經記者 秦梟 北京報道

近幾周，硅谷OpenAI以“算力軍備競賽”之名接連落子，投資與英偉達達成千億級算力配置協(xié)議，繁榮同AMD敲定6吉瓦（GW）尖端算力卡部署計劃，表象和甲骨文簽署3000億美元云計算服務合約，泡沫最近又與博通達成3500億—5000億美元定制芯片交易。隱憂

以此計算，硅谷OpenAI計劃投入已超萬億美元，投資這個數(shù)字相當于一些中等國家一年的繁榮GDP 總量，如此龐大的表象資金流，既讓科技行業(yè)迎來估值狂歡，泡沫也讓“泡沫”的隱憂警告聲愈發(fā)刺耳。業(yè)內都在審視這場由合作催生的硅谷繁榮：當資本與算力的綁定愈發(fā)緊密，表象之下的投資風險正悄然積聚。

多位業(yè)內人士在接受《中國經營報》記者采訪時表示，繁榮當前AI領域的投資熱潮存在過度樂觀傾向，部分項目估值已嚴重偏離實際價值。技術轉化周期長、商業(yè)化路徑不清晰等問題，正在讓巨額投入面臨回報不確定性。尤其當頭部企業(yè)壟斷核心算力資源后，中小創(chuàng)新主體的生存空間可能被進一步壓縮，這種結構性矛盾或將影響行業(yè)長期健康發(fā)展。

OpenAI的“萬億豪賭”

OpenAI與科技巨頭的每一次握手，都成為資本市場的“興奮劑”，推動相關企業(yè)股價與自身估值雙雙駛入快車道，形成了一場由合作協(xié)議驅動的估值膨脹潮。

上個月，OpenAI宣布與甲骨文達成未來五年3000億美元的云服務大單。甲骨文股價一日飆升36%，創(chuàng)下三十多年來的最大漲幅，市值一度超過9000億美元。

AMD更因與 OpenAI的 6GW的合作，股價攀升了35%，市值一路飆升突破3500億美元。即便是已處于行業(yè)頂端的英偉達，在宣布向 OpenAI投資至多1000億美元后，股價仍創(chuàng)下年內第18次歷史新高。

近日，OpenAI又宣布與博通共同開發(fā)10GW的定制AI加速器。具體來說，OpenAI 將自行設計AI加速器以及系統(tǒng)，并且與博通合作進行開發(fā)和部署。就在OpenAI宣布與博通合作的10月13日當天，博通的美股股價單日上漲9.88%，股價落定為 356.7 美元/股，其市值也達到1.68萬億美元。

值得注意的是，OpenAI的野心還不僅于此，其CEO山姆·奧特曼（Sam Altman）在最新的訪談中表示，從電子元器件制造、物理設施搭建，到電力設備、芯片產能擴張，再到消費者需求和商業(yè)模式的支撐，所有環(huán)節(jié)必須同步啟動，“這是一場復雜的多線協(xié)調戰(zhàn)役……未來幾個月還會有更多的交易?！?/p>

隨之而來的則是OpenAI自身估值呈現(xiàn)爆炸式增長。這家尚未實現(xiàn)盈利的公司，憑借與多家巨頭的萬億級協(xié)議儲備，估值已飆升至5000億美元，超越SpaceX成為全球估值最高的初創(chuàng)企業(yè)。市場的樂觀預期完全依賴于對其未來算力變現(xiàn)的想象空間 。

這場資本狂歡已從行業(yè)龍頭蔓延至整個AI 生態(tài)，導致估值體系的全面失真。許多僅擁有基礎AI算法、尚未實現(xiàn)商業(yè)化的初創(chuàng)公司，僅憑與OpenAI生態(tài)的微弱關聯(lián)就能獲得數(shù)十倍于營收的估值。

Touring Capital聯(lián)合創(chuàng)始人Samir Kumar 直言，這種估值偏離讓人回想起零利率時代的市場瘋狂，早期AI項目的價值評估已完全脫離實際業(yè)績支撐。更值得警惕的是，資本集中涌向基礎模型和基礎設施領域，2024年全球AI基礎設施投資占比達68%，而能創(chuàng)造實際收益的應用層卻備受冷落，這種結構性失衡進一步加劇了估值泡沫的脆弱性。

深度科技研究院院長張孝榮認為，這種被包裝為“技術生態(tài)共建”的循環(huán)融資，其本質是一場高風險、高杠桿的資本共謀。這種深度綁定的“投資換訂單”模式，實質上構建了一個封閉的卡特爾式聯(lián)盟（卡特爾聯(lián)盟又被稱為價格聯(lián)盟，是指企業(yè)間通過協(xié)議共同制定產品價格的聯(lián)合行為，被《中華人民共和國反壟斷法》明確界定為價格壟斷協(xié)議）。英偉達和AMD作為芯片供應商，同時又以投資者或權益授予者的身份進入OpenAI，這模糊了供應商和股東的界限。AMD向OpenAI發(fā)行巨量認股權證，這開創(chuàng)了一個危險的先例。未來，新興大型科技公司都可能要求供應商以股權補貼來換取訂單，這將極大擠壓供應商的利潤，并扭曲正常的定價機制和市場秩序。

泡沫論升溫

在這場近萬億美元的合作中，除了巨大的資金規(guī)模，其運作模式也引發(fā)了廣泛關注和質疑。以英偉達與OpenAI的合作為例，英偉達向 OpenAI投資1000億美元共建數(shù)據中心，表面上看是一場互利共贏的合作，然而深入分析卻發(fā)現(xiàn)其中存在著“資金回流”的閉環(huán)。OpenAI拿到投資款后，會將其用于采購英偉達的GPU，而英偉達則通過硬件銷售實現(xiàn)了資金的循環(huán)。這種模式看似合理，但實際上卻存在著自我強化的估值敘事風險。

類似的模式在其他公司的合作中也屢見不鮮。AMD與OpenAI的合作采用了“硬件+股權”的捆綁模式，AMD向OpenAI發(fā)行 1.6億股認股權證，OpenAI通過股價上漲收益支付芯片采購款。這種交易模式本質上是供應商融資的變體，一旦AMD的股價表現(xiàn)不佳，OpenAI的采購計劃可能會受到影響，雙方的合作也將面臨挑戰(zhàn)。

這些合作模式被部分業(yè)內人士質疑為“自我強化的估值敘事”，與2000年互聯(lián)網泡沫期的“燒錢換增長”模式有許多相似之處。

在互聯(lián)網泡沫時期，當時，思科、北電和朗訊等電信設備巨頭，向電信運營商、初創(chuàng)公司提供巨額信貸或直接投資，讓它們購買自家路由器和光纖設備。這樣的資金循環(huán)推高了營收和估值，實際需求被高估。最終的結果是，一些設備制造商背負壞賬，而初創(chuàng)公司紛紛破產。

當前的“投資換訂單”與互聯(lián)網泡沫的“燒錢換增長”在金融本質上是同構的，張孝榮認為，不同的地方在于OpenAI、英偉達、甲骨文等構成三角聯(lián)盟，幾乎形成新的壟斷，阻撓挑戰(zhàn)者，擠壓創(chuàng)業(yè)空間，而后者是不針對特定企業(yè)，創(chuàng)業(yè)機會無限。這個三角聯(lián)盟基礎是三角債，異常脆弱。一旦OpenAI的技術迭代速度放緩、商業(yè)化收入不及預期，或者全球宏觀經濟轉向，這個建立在龐大預期之上的資金鏈就可能斷裂，引發(fā)連鎖式的“雷曼時刻”。它不是一個健康的、有機增長的生態(tài)，而是一個依賴持續(xù)資本輸血的金融“紙牌屋”。

高盛首席執(zhí)行官David Solomon也表達了對當前形勢與互聯(lián)網泡沫存在相似之處的擔憂，其稱AI基礎設施的巨額投資可能會導致一些企業(yè)蓬勃發(fā)展，而另一些則可能走向失敗的分化局面。

努曼陀羅商業(yè)戰(zhàn)略咨詢創(chuàng)始人、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹認為，相似之處在于，都在用前置資源換未來規(guī)模，把“先做大，再談盈利”作為主要策略，不同的是，當前這一輪是“重資產+強供給約束”的增長：訓練與推理要真金白銀的電力、機架、散熱和芯片，交付不靠廣告點擊而靠可計量的算力時長與吞吐。只要交付是剛性的，訂單是“到期要履約”的，資金閉環(huán)就不等同于“擊鼓傳花”。

“當然，也不能浪漫化?！被艉缫僦赋觯敖裉斓娘L險在兩端，一端是成本曲線——模型效率提升、芯片迭代、軟件優(yōu)化會持續(xù)壓低單位算力成本，價格下行速度若快過需求擴張，就會擠壓回本；另一端是需求曲線——應用層如果沒有足夠多‘愿意長期付費’的場景，設備利用率就會掉隊，閉環(huán)就成了‘套娃’。我更傾向于把‘投資換訂單’視為一種產業(yè)前置配給機制：僅當訂單具備真實現(xiàn)金結算、排他與違約條款清晰、利用率和電力有保障時，它是健康的；當訂單高度依賴股權互持、互相背書、缺乏可執(zhí)行條款時，才會向泡沫滑坡?！?/p>

英特爾前CEO帕特·基辛格在接受采訪時也表示：“我們正處于AI泡沫中？當然是的。毫無疑問，我們正被炒熱、被加速，整個系統(tǒng)投入了巨大的杠桿。”

實際上，對于人工智能領域的泡沫現(xiàn)象，山姆·奧特曼也是認同的。在接受媒體采訪時，他明確指出：“在泡沫形成之際，聰明人往往因一星半點的真相而變得異常激動?；仡櫄v史上的諸多泡沫，例如科技泡沫，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管背后確實存在實質性的進展，但人們的反應卻過于熱烈。目前，我們是否正處于投資者對人工智能技術過分熱衷的時期？我的觀點是肯定的。人工智能是不是長期以來最為重要的發(fā)展之一？我的看法亦是如此?！?/p>

不過，在天使投資人、人工智能專家郭濤看來，本輪AI基建以GPU/ASIC等硬科技為核心資產，具有明確物理損耗周期和技術迭代風險，不同于互聯(lián)網泡沫期虛擬的流量資產。需求端由大模型訓練推理的真實負載驅動，全球呈現(xiàn)主權國家、科技巨頭、金融機構的多元競爭格局，需求剛性更強。雖存在“投資換訂單”的資金閉環(huán)，但底層資產具備技術變現(xiàn)潛力，如英偉達CUDA生態(tài)壁壘。真正風險在于部分環(huán)節(jié)（如定制化芯片預付款）可能出現(xiàn)過度前置的財務騰挪，而非整體模式重蹈互聯(lián)網泡沫覆轍。

郭濤認為，整體而言，當前AI行業(yè)估值包含30%—40%的“技術革命預期溢價”，這一溢價水平尚未達到全面泡沫化的程度，但需高度警惕二級市場對“算力軍備競賽”敘事的過度線性外推——若市場僅依據短期需求增長就盲目放大長期預期，忽視技術迭代風險與商業(yè)落地不確定性，可能導致估值偏離度進一步擴大，引發(fā)局部泡沫風險。