在規(guī)模150萬億美元的歐美全球債券市場，投資者正逐漸得出一個(gè)頗為反常的國債港地結(jié)論：有些企業(yè)的債券比世界上最強(qiáng)大政府所發(fā)國債還要安全。

　　自疫情以來，避風(fēng)本眼企業(yè)高管在利率上升的位動(dòng)環(huán)境下采取了緊縮預(yù)算、降低債務(wù)等保守策略，搖資業(yè)信用優(yōu)于主而富裕國家的牌企政府則持續(xù)增加支出。七國集團(tuán)（G7）債務(wù)占GDP之比穩(wěn)步上升，歐美預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)至少持續(xù)到2030年。國債港地

　　其結(jié)果是避風(fēng)本眼，投資者如今對微軟、位動(dòng)空中客車、搖資業(yè)信用優(yōu)于主歐萊雅、牌企西門子等公司債券要求的歐美收益率甚至低于這些公司所在國政府發(fā)行的主權(quán)債。

　　少數(shù)國家?guī)资陙硐碛械膰鴤鄣亍氨茱L(fēng)港”地位正在削弱，其中以美國最為典型。避風(fēng)本眼這表明民粹政治正在侵蝕財(cái)政撙節(jié)的根基。法國連續(xù)幾任總理未能推動(dòng)議會(huì)通過削減預(yù)算的措施，而在美國，聯(lián)邦赤字預(yù)計(jì)將在特朗普任期內(nèi)維持在6%以上。

　　MFS Internationa固定收益聯(lián)席首席投資官Pilar Gomez-Bravo表示：“正是法治觀念的弱化讓投資者望而卻步。從結(jié)構(gòu)上看，我們確實(shí)感覺到體制正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。人們更傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況優(yōu)于部分政府的企業(yè)?！?/p>

　　由于主權(quán)國家擁有加稅和印鈔的權(quán)力，幾十年來，美國或歐洲投資組合的核心資產(chǎn)一直是美國國債，其次是德國或英國的主權(quán)債券。即便是最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在發(fā)達(dá)市場中也一直被認(rèn)為比本國政府債略具風(fēng)險(xiǎn)。但如今債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化使這種看法越來越站不住腳。

　　數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)后的十年里，企業(yè)與政府的凈債務(wù)增速大致相同。然而自2020年起，政府為應(yīng)對新冠封鎖期間的經(jīng)濟(jì)沖擊推出大規(guī)模刺激政策，主權(quán)債發(fā)行量增幅迅速超過公司債。

　　這個(gè)差異也反映在信用評級(jí)上。美國和法國的信用評級(jí)近月均遭遇降級(jí)，而北美和西歐企業(yè)的信用評級(jí)則以十年來最快的速度上調(diào)。

　　這一差距可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。國際金融協(xié)會(huì)9月對公共債務(wù)激增做出警告，稱決策者“越來越難以作出糾正財(cái)政方向的決定”。

　　美國國會(huì)預(yù)算辦公室7月估算，特朗普政府今年推出的減稅政策將在未來十年增加3.4萬億美元赤字。歐元區(qū)第二大經(jīng)濟(jì)體法國的財(cái)政改革也陷入僵局，明年赤字率預(yù)計(jì)仍將高于5%。德國放寬預(yù)算規(guī)則以提升國防和基建支出。

　　“政府考慮的是如何連任，”道明證券美國的信貸策略師Hans Mikkelsen說。“如果削減公共服務(wù)或加稅，就不可能贏得選票。因此政府總是傾向于多花錢。而企業(yè)則不同，它們唯一的目標(biāo)是提高利潤?！?/p>

　　盡管借貸成本上升，但衡量企業(yè)信用狀況的關(guān)鍵指標(biāo)凈債務(wù)與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比仍接近金融危機(jī)后的最低水平。數(shù)據(jù)顯示，在MSCI全球指數(shù)所含約2500家企業(yè)中，該指標(biāo)在今年上半年平均為1.74倍，較十年前的2.53倍顯著下降。指標(biāo)越低，反映資產(chǎn)負(fù)債表越穩(wěn)健。

　　與此相對的是，主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)與GDP之比持續(xù)上升。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)，到2030年這一比率將每年增加，最終達(dá)到約137%。

　　以市值接近4萬億美元、信用評級(jí)為AAA的微軟公司為例，其凈債務(wù)僅相當(dāng)于過去12個(gè)月利潤的十分之一。在法國，前“法國電信”，即如今的Orange公司債券收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于國債。彭博數(shù)據(jù)顯示，目前約5%的法國投資級(jí)債券收益率低于國債。

　　美國銀行的信用策略師Barnaby Martin在9月指出，有關(guān)“公司債比主權(quán)債更安全”的觀點(diǎn)正在擴(kuò)散，甚至“已跨越盧比孔河”，部分公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小于本國國債。

　　Meta和Alphabet最近的融資顯示出投資者對高評級(jí)企業(yè)債的熱情。Meta發(fā)行的300億美元債券吸引了約1250億美元認(rèn)購，創(chuàng)下企業(yè)債史上最高紀(jì)錄。Alphabet發(fā)行的250億美元債券則獲約900億美元認(rèn)購，這兩家公司發(fā)行的所有批次債券的利差均低于同評級(jí)美企債平均水平。

　　不過，即便企業(yè)債需求強(qiáng)勁，尚不清楚它們在動(dòng)蕩時(shí)期是否真能成為避險(xiǎn)資產(chǎn)。企業(yè)債的流動(dòng)性仍低于國債，且期限越長，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，說明隨著時(shí)間推移，市場對企業(yè)信用的信任程度仍不及主權(quán)債。

　　征稅權(quán)

　　近年來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行在本國債券市場中日益成為強(qiáng)勢力量，這在一定程度上抑制了所謂“債市義警”的作用，使政府得以維持較為寬松的財(cái)政政策。更關(guān)鍵的是，政府還掌握征稅權(quán)，在危機(jī)時(shí)刻可能利用這一權(quán)力向最富有的企業(yè)籌集資金。

　　“多年來，日本和美國等國家一直推行極度寬松的財(cái)政政策而幾乎未曾出事，這讓很多政客和選民都誤以為只要國家強(qiáng)大，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不足為慮，”BCA Research發(fā)達(dá)市場（不含美國）首席策略師Mathieu Savary說。

　　但現(xiàn)實(shí)是，債券交易員正開始為債臺(tái)高筑的政府債券賦予更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并轉(zhuǎn)向企業(yè)債以應(yīng)對可能惡化的局面。