更棘手的剝離是巨額資產(chǎn)沉淀帶來的流動性壓力。截至2025年6月30日，地產(chǎn)珠免集團地產(chǎn)相關(guān)存貨賬面價值約78億元，業(yè)務(wù)依占公司總存貨83.15億元的卸下93.8%，其中58.13億元為建成待售的負債開發(fā)產(chǎn)品?！斑@些資產(chǎn)就像‘凍結(jié)的重擔珠免主業(yè)資金池’，在免稅業(yè)務(wù)急需資金拓展門店網(wǎng)絡(luò)、集團升級供應(yīng)鏈的免稅面臨關(guān)鍵階段，無疑會掣肘主業(yè)發(fā)展。雙線”券商零售行業(yè)分析師吳佳楠對界面新聞表示，圍剿“免稅行業(yè)的剝離競爭核心是渠道與供應(yīng)鏈，若資金持續(xù)被地產(chǎn)占用，地產(chǎn)很可能錯失市場擴張窗口期。業(yè)務(wù)依”
此次10月的卸下股權(quán)轉(zhuǎn)讓，正是負債針對上述痛點的“精準拆彈”。珠海市國資委全資控股的投捷控股接盤，既規(guī)避了市場化交易中可能出現(xiàn)的估值博弈與周期拉長問題，也體現(xiàn)了地方政府對國企改革的支持?！皣Y平臺接盤的優(yōu)勢在于‘效率與安全兼顧’。”吳佳楠進一步分析，“一方面能快速完成資產(chǎn)交割，幫助珠免回籠現(xiàn)金；另一方面可通過專業(yè)化運營盤活存量地產(chǎn)，避免國有資產(chǎn)流失，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置?！?/p>
值得關(guān)注的是，此次交易采用純現(xiàn)金支付，不改變珠免集團股權(quán)結(jié)構(gòu)，卻將從根本上重塑其業(yè)務(wù)版圖。交易完成后，公司將徹底剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，成為一家純粹以免稅為核心的企業(yè)。對于未來，市場已給出積極預(yù)期——公告發(fā)布后兩個交易日，珠免集團股價逆勢上漲12.6%。
但資本市場的樂觀預(yù)期背后，這條賽道的殘酷性正逐步顯現(xiàn)——行業(yè)整體消費疲軟與內(nèi)外競爭壓力疊加，珠免集團的免稅之路還是布滿荊棘。
免稅行業(yè)的寒意已蔓延至核心市場。2025年上半年，海南離島免稅購物金額167.6億元，同比下降9.2%，購物人數(shù)更是銳減26.2%至248.2萬人次。即便是行業(yè)龍頭中國中免也未能幸免，上半年其營收與凈利潤分別同比下滑9.96%和20.81%。“消費信心尚未完全恢復(fù)，高端客群消費更趨謹慎，疊加海南客流增長乏力，整個行業(yè)仍處調(diào)整期。”吳佳楠告訴界面新聞。這一背景下，剛完成“減負”的珠免，尚未發(fā)力便要直面市場收縮的壓力。
外部競爭的“圍剿”態(tài)勢更為嚴峻。從規(guī)模上看，截至2025年10月，珠免已開業(yè)免稅店僅12家，另有4家待開，門店類型覆蓋口岸、機場、跨境合作區(qū)，仍以小規(guī)模單店為主。而中國中免境內(nèi)外門店規(guī)模已達200家（含海南離島6、市內(nèi)12、機場60+、境外5 等），差距近20倍。深免約有30家門店（含?？谟^瀾湖、深圳機場、西安機場等）。
國際賽場同樣兇險，DFS、新羅等巨頭憑借“機場+市內(nèi)+線上”的全渠道網(wǎng)絡(luò)，在亞太高端客源市場握有品牌與供應(yīng)鏈優(yōu)勢，珠免的區(qū)域布局難以形成抗衡。更棘手的是國內(nèi)新勢力的沖擊，王府井、武商集團等“市內(nèi)免稅”新牌照方加速落地，2025年6月武漢店、8月廣州店與深圳店相繼開業(yè)，直接在珠免深耕的大灣區(qū)形成“前后夾擊”。
海南自貿(mào)港與橫琴粵澳深度合作區(qū)（下稱“橫琴深合區(qū)”）是珠免集團的免稅主業(yè)核心戰(zhàn)場。
即便行業(yè)整體承壓，作為離島免稅政策的核心承載地，海南自貿(mào)港仍保持著政策紅利下的基本盤。但這片市場早已被頭部玩家筑起高壁壘：中國中免憑借6家離島門店（含三亞國際免稅城、?？趪H免稅城等核心地標）占據(jù)約85%的市場份額，不僅在門店規(guī)模、品類豐富度上形成壟斷，更通過多年運營沉淀下穩(wěn)定的高端客群與供應(yīng)鏈議價能力形成競爭優(yōu)勢。對比之下，珠免的海南布局仍處“紙上談兵”階段——目前僅通過托管模式參與三亞灣壹號免稅項目，門店最快要到2026年才能正式營業(yè)?！斑@意味著未來至少一年半時間，珠免在海南基本無法分得離島免稅的增量蛋糕，而中免在此期間還會持續(xù)鞏固優(yōu)勢”吳佳楠在接受采訪時直言。
若說海南市場的挑戰(zhàn)在于“先發(fā)劣勢”，橫琴深合區(qū)的博弈則聚焦于“點位卡位”的被動。作為銜接粵港澳的關(guān)鍵節(jié)點，橫琴深合區(qū)本應(yīng)是珠免的“主場優(yōu)勢區(qū)”——畢竟其總部位于珠海，地緣協(xié)同性更強。但現(xiàn)實卻是核心客流點位已被競爭對手提前鎖定：澳門國際機場、氹仔碼頭兩大國際客流入口，分別由深免、中免拿下經(jīng)營權(quán)，可直接截留從澳門進入橫琴的游客；而珠免目前在橫琴布局2家口岸店，且單店面積均不足1000平方米，也有可能面臨客流被截留。
雖尚未公布交易價格，這場剝離不僅是業(yè)務(wù)層面的“輕裝上陣”，更可能成為緩解集團高負債壓力的“及時雨”。
從交易標的格力房產(chǎn)自身來看，其早已是珠免集團的“財務(wù)包袱”。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，格力房產(chǎn)資產(chǎn)總計133.65億元，總負債高達126.78億元，所有者權(quán)益僅余7.87億元，資產(chǎn)負債率飆升至94.86%，逼近資不抵債的邊緣。
經(jīng)營層面的虧損更讓其“拖后腿”效應(yīng)加劇：2025年上半年，格力房產(chǎn)凈虧損3.36億元，直接拖累珠免集團整體歸母凈利潤錄得負數(shù)；現(xiàn)金流的緊張還體現(xiàn)在稅費繳納上，天眼查信息顯示，截至2024年底，格力房產(chǎn)仍欠繳印花稅5974.86萬元，短期資金周轉(zhuǎn)壓力可見一斑。
即便交易順利推進，格力房產(chǎn)的估值也難有高溢價空間。某房地產(chǎn)評估機構(gòu)人士對界面新聞表示：“評估時會重點考量兩大核心因素——項目實際去化速度與市場可比交易價。當前房地產(chǎn)市場整體景氣度偏低，格力房產(chǎn)旗下格力海岸、平沙九號等項目的去化周期普遍拉長，疊加同類項目交易價格回調(diào)，這類存量資產(chǎn)很難獲得超出市場均值的溢價?！边@意味著珠免集團通過此次交易回籠的現(xiàn)金規(guī)模，或更多聚焦于“合理清償負債”而非“超額收益”。
對珠免集團整體而言，剝離格力房產(chǎn)相關(guān)負債的意義遠大于現(xiàn)金回籠。截至2025年6月末，集團有息負債規(guī)模已達112.04億元，其中短期借款與一年內(nèi)到期的非流動負債合計79.42億元，長期借款32.62億元；龐大的負債基數(shù)導(dǎo)致公司近些年財務(wù)費用支出在5億元以上，2025年上半年僅利息費用就吞噬了免稅業(yè)務(wù)近40%的凈利潤?！叭舯敬谓灰啄芡絼冸x格力房產(chǎn)對應(yīng)的負債，珠免集團有息負債規(guī)模將大幅壓降。”吳佳楠測算，“參考格力房產(chǎn)94.86%的資產(chǎn)負債率，其對應(yīng)負債約126億元，若其中80%為有息負債，集團每年可節(jié)約利息支出約7億元左右，這將直接扭轉(zhuǎn)公司凈利潤虧損局面，顯著優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)?！?/p>
值得注意的是，此次交易采用現(xiàn)金支付方式，不涉及股權(quán)變動，若能順利完成負債剝離，珠免集團不僅能降低資產(chǎn)負債率、減少財務(wù)費用，更能釋放被地產(chǎn)業(yè)務(wù)占用的現(xiàn)金流，為免稅主業(yè)的門店擴張、供應(yīng)鏈升級提供資金支持?！皩Ξ斍暗闹槊鈦碚f，財務(wù)減壓與業(yè)務(wù)聚焦是‘一體兩面’，只有先卸下負債包袱，才能在免稅賽道的競爭中投入更多資源?！鼻笆鲈u估機構(gòu)人士補充道。
估值方面，從資本市場估值邏輯看，免稅業(yè)務(wù)普遍享有顯著溢價：中國中免當前市盈率（PE）約29倍，而A股龍頭地產(chǎn)開發(fā)商歷史平均市盈率估值普遍在6–10倍。原因在于免稅賽道毛利率高、現(xiàn)金流穩(wěn)、政策紅利持續(xù)釋放，成長性與防御性兼具；反觀地產(chǎn)開發(fā)，高杠桿、低周轉(zhuǎn)、政策調(diào)控頻繁，盈利波動大，估值中樞長期受壓。珠免集團完成地產(chǎn)資產(chǎn)出售后，資產(chǎn)負債表將徹底“輕資產(chǎn)化”，盈利結(jié)構(gòu)由“地產(chǎn)開發(fā)”切換為“免稅運營”，可直接對標消費零售估值體系。
(責任編輯：探索)