界面新聞?dòng)浾?| 韓理

　　國(guó)內(nèi)兩大交易所白銀庫存“危機(jī)”似乎還在持續(xù)之中。去交

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，易所遇流11月24日當(dāng)周上海黃金交易所白銀庫存下降58.83噸，庫存降至715.875噸，位于創(chuàng)下2016年7月3日以來新低。近年類似的低位動(dòng)性大考，繼上周上期所白銀庫存創(chuàng)下2016年1月以來庫存新低之后，或遭11月25日，去交該庫庫存雖勉強(qiáng)累庫21.3噸，易所遇流但仍然處于近十年低位。庫存

　　這不禁讓人聯(lián)想到2022年的位于倫鎳事件，以及今年倫金、近年倫銅向紐約COMEX交易所庫存轉(zhuǎn)移的低位動(dòng)性大考現(xiàn)象。

　　因擔(dān)心關(guān)稅導(dǎo)致的或遭跨境貨運(yùn)成本，今年黃金、去交白銀、銅等商品在紐約和倫敦等重要倉庫之間出現(xiàn)提前于加稅節(jié)點(diǎn)的“跨境遷徙”套利現(xiàn)象。紐約商品因統(tǒng)計(jì)稅收溢價(jià)，價(jià)格往往高于倫敦及其他地區(qū)價(jià)格，而該價(jià)格在關(guān)稅政策未落地前存在兩地價(jià)差，由此形成套利機(jī)會(huì)，并促使貿(mào)易商提前向美庫運(yùn)輸商品進(jìn)行套利。

　　其導(dǎo)致的后果是，倫敦金屬交易所（LME）各類金屬庫存一度見底，并進(jìn)一步引發(fā)期限套利行為，逼倉邏輯不斷加強(qiáng)，部分品種金屬市場(chǎng)出現(xiàn)一定的流動(dòng)性危機(jī)。

　　“國(guó)內(nèi)白銀及有色金屬交易在一定程度上會(huì)受到海外庫存向美國(guó)轉(zhuǎn)移的影響，且影響是雙向的，主要體現(xiàn)在價(jià)格和套利行為上?！蹦先A期貨研究院高級(jí)總監(jiān)周驥告訴界面新聞?dòng)浾摺?/p>

　　周驥表示，全球白銀庫存分布已極度不均，倫敦白銀庫存較2019年峰值下降75%左右，而紐約COMEX庫存也因運(yùn)輸瓶頸難以緩解現(xiàn)貨短缺，這種分布不均直接導(dǎo)致全球白銀市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)交易價(jià)格和交割能力。

　　為應(yīng)對(duì)這一現(xiàn)象，倫敦金屬交易所近期籌劃推出新的永久性近月借出規(guī)則，對(duì)持有近月合約頭寸超過LME總庫存一定比例的會(huì)員實(shí)施分級(jí)溢價(jià)限制，防范在低庫存下因大額持倉導(dǎo)致的“逼倉”風(fēng)險(xiǎn)，以穩(wěn)定近月合約價(jià)格的波動(dòng)。

　　11月8日，倫敦金屬交易所還一度暫停了黃金非美元交易，以防止部分大額持倉會(huì)員利用部分幣種交易的低流動(dòng)性進(jìn)行市場(chǎng)操縱。

　　另一方面，國(guó)內(nèi)庫存與美國(guó)COMEX庫存聯(lián)動(dòng)和跨境套利雖然并不頻繁，但國(guó)內(nèi)白銀庫存下降卻有自洽的邏輯。

　　從某種程度上來說，與十年前相比，白銀不再是黃金的依附的次級(jí)貴金屬——在光伏領(lǐng)域，TOPCon和HJT等N型電池對(duì)當(dāng)前P型電池的替代，令白銀用量顯著增長(zhǎng)。而在汽車電子領(lǐng)域，追求速度感的新一代電動(dòng)車中，碳化硅模組的使用率不斷增加，高導(dǎo)電，強(qiáng)耐腐的銀漿燒結(jié)需求又越來越多。

　　加之全球白銀庫存向美國(guó)聚集，客觀上降低了非美地區(qū)白銀現(xiàn)貨的交割能力，國(guó)內(nèi)白銀庫存亦受影響。

　　資金行為和供需平衡的雙重作用之下，國(guó)內(nèi)白銀庫存目前仍未見明確回升跡象?！俺掷m(xù)的工業(yè)消耗與有限的回收率是根本原因；其次，伴生礦屬性制約供給彈性，礦山品位下降與資本開支不足，投資與戰(zhàn)略需求鎖定流動(dòng)性都是原因。”周驥表示。

　　他還指出，白銀庫存繼續(xù)下滑確實(shí)可能導(dǎo)致極端情況，特別是全球白銀市場(chǎng)已面臨流動(dòng)性緊張的情況之下。

　　從短期來看，全球光伏四季度裝機(jī)環(huán)比增長(zhǎng)，暗示光伏產(chǎn)能對(duì)白銀的需求仍在持續(xù)擴(kuò)張，若疊加新能源汽車用銀，實(shí)體需求正在透支庫存。另一方面，全球去美元化以及潛在回歸金本位的潮流，導(dǎo)致中美將包括白銀在內(nèi)的貴金屬納入出口管制。同時(shí)，美日債務(wù)問題又疊加美國(guó)貨幣超發(fā)與日幣信用危機(jī)，釀造對(duì)貴金屬的額外避險(xiǎn)需求。

　　貨幣政策方面，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一度下滑之后，近日包括美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯頻繁放出強(qiáng)烈降息預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)于12月1日開始停止縮表，以美元計(jì)價(jià)的貴金屬價(jià)格仍有強(qiáng)烈的上漲動(dòng)力。

　　“倫敦白銀庫存較2019年峰值下降了75%左右，可自由流通量?jī)H剩2億盎司左右，這種狀況極易引發(fā)價(jià)格劇烈波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力。隨著庫存持續(xù)下降，不排除市場(chǎng)可能出現(xiàn)類似2020年3月COMEX白銀期貨的極端波動(dòng)情況，甚至可能觸發(fā)交易所臨時(shí)調(diào)整保證金比例或暫停交易等極端措施，因此市場(chǎng)參與者應(yīng)高度警惕這一風(fēng)險(xiǎn)?！敝荏K表示。

　　事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)庫存減少導(dǎo)致的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，國(guó)內(nèi)金屬交易所一定程度上對(duì)保證金比例進(jìn)行調(diào)整，試圖減少市場(chǎng)的波動(dòng)性。如上期所自10月21日起上調(diào)了白銀期貨合約的交易保證金比例和漲跌停板幅度。

　　今年白銀價(jià)格持續(xù)上漲，年初至今累計(jì)漲幅超80%。倫敦現(xiàn)貨白銀今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段時(shí)間后，11月中旬白銀價(jià)格隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫再度小幅走高。截至11月26日發(fā)稿前，滬銀主連報(bào)12227元/千克，倫敦現(xiàn)貨白銀報(bào)52.34美元/盎司，兩者均較前一交易日上漲約1.7%，漲幅高于黃金，其一定程度體現(xiàn)非美市場(chǎng)白銀庫存面臨的緊缺現(xiàn)狀。

　　中州期貨研究所所長(zhǎng)金國(guó)強(qiáng)表示，由于倫敦市場(chǎng)短缺，白銀海外庫存向美國(guó)轉(zhuǎn)移暫告段落。后期若再度流向美國(guó)將通過供需及價(jià)格傳導(dǎo)影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　他認(rèn)為，美出口管制下國(guó)內(nèi)進(jìn)口已受約束，庫存歷史低位背景下，海外庫存向美集中會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)供給緊平衡，實(shí)體企業(yè)采購成本抬升。

　　對(duì)于白銀是否存在因低庫存誘發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，金國(guó)強(qiáng)也表示存在這一可能。他認(rèn)為，白銀與黃金庫存風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)不同，黃金庫存下降會(huì)引發(fā)結(jié)算限制，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。但白銀因工業(yè)屬性更強(qiáng)，更易暴露交割流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　“在全球白銀市場(chǎng)流動(dòng)性緊張狀況明顯的背景下，我們認(rèn)為白銀交易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在。針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，具體舉措可能包括：優(yōu)化交割規(guī)則以提高市場(chǎng)流動(dòng)性、加強(qiáng)與國(guó)際市場(chǎng)的協(xié)調(diào)確保交割渠道暢通、鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)增加白銀儲(chǔ)備以緩解庫存壓力，以及發(fā)展更多白銀衍生品工具供市場(chǎng)參與者管理風(fēng)險(xiǎn)?！苯饑?guó)強(qiáng)表示。