當保險業(yè)的億元“安全神話”被一紙違約公告擊碎，市場終于意識到，債券資本債不再安金融市場的違約風險從不會因行業(yè)光環(huán)而消弭。

　　近日，天安天安財險一紙公告宣告其53億元資本補充債券“15天安財險債”無法按期兌付，財險成為中國保險業(yè)歷史上首例債券違約事件。敲響全

　　從“明天系”資本帝國的行業(yè)崩塌，到監(jiān)管接管下的警鐘經(jīng)營停滯；從業(yè)務轉讓的希望重生，到債券懸空的保險無奈結局。這起違約背后不僅揭示了一家險企的億元生存困境，更折射出整個中小保險群體在資本補充、債券資本債不再安治理結構與經(jīng)營轉型之間的違約集體掙扎。當剛性兌付的天安信仰被打破，風險定價的財險鐘聲才真正為行業(yè)敲響。

　　中華保險研究所首席保險研究員邱劍在接受《華夏時報》記者采訪時表示，敲響全此次違約首次打破了保險資本債市場的“剛兌”信仰，標志著中國保險資本債市場進入“信用風險顯性化”新階段。市場將不再默認保險公司債券具有隱性擔保屬性，投資者將更關注發(fā)行主體的基本面，如償付能力、公司治理、股東背景等，推動信用利差更精細化、差異化定價。

　　保險業(yè)首例債券違約

　　天安財險的債券違約，并非一日之寒。回溯至2015年，天安財險為補充資本發(fā)行了規(guī)模53億元、期限10年的資本補充債券。前五年票面利率為5.97%，若第五年末不贖回，后五年利率將跳升100個基點至6.97%。這一設計本是為了增強債券的靈活性，卻在日后成為風險累積的伏筆。

　　2020年，天安財險因“明天系”風險暴露被監(jiān)管部門接管，同年宣布不行使贖回權，債券進入“計息掛賬”狀態(tài)，利息支付暫停。五年掛賬期間，公司經(jīng)營幾近停滯，業(yè)務增長乏力，內生利潤難以覆蓋債務成本。

　　2024年，天安財險風險處置迎來關鍵轉折。新成立的申能財險受讓其保險業(yè)務資產(chǎn)包，但“15天安財險債”被排除在轉讓范圍之外。這一安排徹底擊碎了債券持有人通過業(yè)務承接實現(xiàn)兌付的希望。

　　根據(jù)債券發(fā)行條款，發(fā)行人只有在償付本息后仍能維持償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負債的前提下才可兌付。天安財險在最終評估后確認無法滿足這一條件，選擇了違約。

　　這一違約事件，表面看似流動性危機，實則是公司治理失效、經(jīng)營效率低下、資產(chǎn)質量惡化等多重問題的集中爆發(fā)。天安財險長期依賴低利潤財險業(yè)務，缺乏高附加值險種，投資收益受利率下行拖累，加之營銷成本高企，導致其凈資產(chǎn)收益率長期低于行業(yè)健康水平。

　　更值得警惕的是，天安財險并非孤例。同一批被接管的天安人壽，其20億元資本補充債券將于2025年12月到期，市場對其兌付能力同樣存疑。此外，長安責任保險、幸福人壽、百年人壽、珠江人壽等多家中小險企也曾出現(xiàn)不贖回資本債的情況，背后折射出行業(yè)普遍存在的償付能力壓力與再融資困境。

　　這起違約事件暴露出中小險企普遍面臨的資產(chǎn)狀況薄弱、融資成本高企、股東風險傳導三重困境。許多中小險企過度依賴非標資產(chǎn)投資，在市場波動時面臨較大減值壓力。以百年人壽為例，2022年其可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動損失達44.65億元，至2023年一季度末凈資產(chǎn)已為負值。珠江人壽也因地產(chǎn)行業(yè)下行導致逾期投資資產(chǎn)規(guī)模達30.94億元。這類資產(chǎn)流動性差、變現(xiàn)困難，在債務集中到期時極易引發(fā)流動性危機。

　　與此同時，中小險企信用評級普遍偏低，發(fā)債成本顯著高于行業(yè)龍頭。2015年至2020年間發(fā)行的保險公司資本補充債券中，天安財險6.97%的票面利率處于行業(yè)高位，百年人壽、珠江人壽等發(fā)行的債券利率也超過7%。在高利率環(huán)境下，這些公司面臨著“借新還舊”的艱難抉擇。與此同時，股權融資渠道也并不暢通，中小險企品牌影響力弱、盈利波動大，引入戰(zhàn)略投資者困難重重。

　　但最根本的還是公司治理缺陷與股東風險傳導問題。天安財險與天安人壽均因“公司治理不真實”“向關聯(lián)方輸送利益”等嚴重違規(guī)行為被吊銷業(yè)務許可證，揭示出部分險企治理機制的深層漏洞。

　　在“明天系”等資本系族架構下，保險公司往往成為股東融資平臺，通過信托、理財、股權基金等方式進行利益輸送，最終掏空公司資本。這種治理失效不僅導致個體風險積累，更可能引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風險。

　　國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊認為，天安財險債券違約不僅是長期積累的風險暴露，同時也反映了中國金融市場打破剛性兌付、推進風險定價市場化的趨勢。作為保險業(yè)首例債券違約案例，其將成為中國金融市場風險教育與定價機制完善的重要一環(huán)。

　　方正證券分析師許旖珊分析認為，解決方案有兩種，一是債務重組展期兌付。二是資本債全額減記。金融行業(yè)已有包商銀行案例，已發(fā)行的65億元“2015包行二級債”本金實施全減記，并對任何尚未支付的累積應付利息（總計5.85億元）不再支付。

　　需要指出的是，在“15天安財險債”募集說明書中，該公司表示，保險公司資本補充債券是指保險公司經(jīng)批準發(fā)行的用于補充資本、發(fā)行期限在5年以上（含5年），清償順序列于保單責任和其他普通負債之后，優(yōu)先于保險公司股權資本的債券。募集說明書中提示稱，“發(fā)行人如發(fā)生破產(chǎn)清算，投資者可能無法獲得全部或部分的本金和利息?！?/p>

　　中小險企的集體困局

　　天安財險違約事件的發(fā)生，恰逢保險行業(yè)發(fā)展的關鍵節(jié)點。一方面，新保險合同會計準則即將在2026年全面實施，取消可供出售金融資產(chǎn)分類，采用即時利率進行負債評估，這些變化將顯著增加中小險企的利潤波動與償付能力壓力。

　　普華永道中國金融行業(yè)管理咨詢合伙人周瑾在接受《華夏時報》記者采訪時曾指出，新準則將采用即時利率替代750天移動平均的利率曲線來進行負債評估，保險公司的業(yè)績對利率的敏感度將會增加，過去幾年利率加速下行的影響就會更加顯現(xiàn)，在準則切換時點有可能對凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。這對于很多償付能力本就處于緊張狀態(tài)的中小壽險公司而言可能會雪上加霜，甚至可能導致償付能力充足率跌至監(jiān)管紅線以下，并進而觸發(fā)監(jiān)管動作從而不利于這些“邊緣公司”的自救化險。

　　這些結構性變化使得保險公司的資本管理面臨前所未有的挑戰(zhàn)。在天安財險違約的警示下，市場對問題險企的資本債兌付能力擔憂加劇。

　　“‘15天安財險債’兌付違約或是市場化風險定價的開端。”許旖珊在研報中指出，當前財險業(yè)務高度頭部集中，市場對打破剛兌的擔憂主要集中在人身險公司，截至目前，尚未披露最新償付能力報告的人身險公司還有16家，今年新增處置君康人壽、新增未披露償付能力公司國華人壽。

　　從更宏觀的視角看，天安財險違約標志著中國金融市場風險定價機制走向成熟。長期以來，金融機構發(fā)行的資本工具存在“剛性兌付”預期，投資者往往忽視其潛在風險。此次違約打破了這一幻覺，促使市場重新審視金融機構資本工具的風險收益特征。

　　邱劍向《華夏時報》記者表示，信用利差將因風險重定價而結構性走闊，尤其是弱資質中小險企債券；同時，市場對中小險企的信用風險認知顯著提升，對發(fā)債主體的篩選機制將更加嚴格，投資者將更加審慎，要求更高的風險溢價和更嚴格的信息披露，導致中小險企發(fā)債融資成本上升，發(fā)行失敗率可能增加，中小險企融資環(huán)境趨緊，行業(yè)資源將進一步向頭部機構集中。

　　“預計監(jiān)管機構將加強對保險公司發(fā)債資質的審查，推動行業(yè)合規(guī)化、專業(yè)化發(fā)展，進一步提升市場門檻。這一變化將倒逼中小險企提升治理水平與資本質量，推動保險債券市場向更成熟、理性的方向發(fā)展。”邱劍說道。

　　從趨勢看，邱劍認為，在問題險企的風險處置方案里，“保險業(yè)務（含保單負債）整體轉讓 + 資本補充債券留在舊主體、待破產(chǎn)清算時按次級債受償”大概率會成為模板式操作，除非未來立法強制要求“資本債隨業(yè)務走”，否則被排除在業(yè)務轉讓之外將成為常態(tài)。

　　“法律清償順序優(yōu)先保障保單持有人，資本補充債券在募集說明書中已明確‘列于保單責任之后’，投資者購買即視為接受次級條款。風險處置流程上給債券持有人‘程序性保障’，監(jiān)管只需確保順序執(zhí)行，就是對保單持有人最大的保護?！鼻駝φJ為，只要監(jiān)管嚴格執(zhí)行清償順序、保證程序透明，并允許債券持有人通過市場化方式提高回收率，通過預期管理與投資者教育，就能在“保單持有人優(yōu)先”與“債券持有人合理救濟”之間取得平衡。

　　天安財險違約事件，既是一個時代的終結，也是另一個時代的開始。它宣告了粗放增長模式的不可持續(xù)，揭示了風險管理的重要性，也預示著行業(yè)分化加速的到來。

　　北京排排網(wǎng)保險代理有限公司總經(jīng)理楊帆亦認為，資本補充債券被排除在業(yè)務轉讓之外，很可能成為風險處置的常態(tài)做法。

　　“因為這類債券屬于次級債務，清償順序次于保單負債，核心是優(yōu)先保障保單持有人的權益。”楊帆告訴本報記者，在平衡利益時，應堅持“保單持有人優(yōu)先”原則，同時通過市場化處置機制，如債務重組或部分兌付，兼顧債券持有人利益。監(jiān)管需確保處置過程透明，并強化溝通，避免風險傳染，維護整體市場穩(wěn)定。

　　天安財險違約事件，既是一個時代的終結，也是另一個時代的開始。它宣告了粗放增長模式的不可持續(xù)，揭示了風險管理的重要性，也預示著行業(yè)分化加速的到來。在楊帆看來，未來幾年，預計會有更多中小險企通過并購或市場退出實現(xiàn)整合，尤其是那些資本金不足、治理混亂或業(yè)務同質化的公司。這將推動行業(yè)向“強者恒強”格局演變，有利于整體風險防控和市場健康發(fā)展。