上周初，異常10年期美債收益率一度跌破4%關(guān)口，美國(guó)但在美聯(lián)儲(chǔ)降息后，長(zhǎng)債9月22日，收益10年期美債收益率卻不降反升，率上處在4.14%上方，漲債30年期美債收益率在4.75%上方。券義

美股則繼續(xù)創(chuàng)新高，警拉市場(chǎng)罕見(jiàn)上演創(chuàng)紀(jì)錄四重奏，異常標(biāo)普500指數(shù)、美國(guó)納斯達(dá)克100指數(shù)、長(zhǎng)債道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)以及羅素2000指數(shù)齊創(chuàng)紀(jì)錄，收益本世紀(jì)這樣的率上情景只出現(xiàn)過(guò)不到30次。

在股市高歌猛進(jìn)之際，漲債美債收益率為何出現(xiàn)“異?！鄙蠞q？券義“債券義警”釋放了什么信號(hào)？接下來(lái)市場(chǎng)又將邁向何方？

長(zhǎng)債收益率緣何不跌反漲？

在美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美國(guó)長(zhǎng)債收益率卻不跌反漲。盡管美聯(lián)儲(chǔ)自2024年以來(lái)多次降息，但10年期美債收益率與去年同期相比幾乎沒(méi)有變化。

源達(dá)信息證券研究所所長(zhǎng)吳起滌對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，美聯(lián)儲(chǔ)降息后美國(guó)10年期國(guó)債收益率不跌反漲，這是一個(gè)典型的“預(yù)期兌現(xiàn)”的交易，這是“買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)事實(shí)”的市場(chǎng)行為。

在吳起滌看來(lái)，預(yù)期先行，降息已被“定價(jià)”。市場(chǎng)是交易預(yù)期的，之前就已經(jīng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，投資者提前買(mǎi)入債券，債券價(jià)格上漲，收益率拉低。當(dāng)降息真正發(fā)生時(shí)，部分投資者選擇獲利了結(jié)，賣(mài)出債券，導(dǎo)致收益率反彈。

對(duì)通脹黏性的擔(dān)憂(yōu)也是重要因素。盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息，但近期數(shù)據(jù)顯示美國(guó)通脹依然具有黏性，回落至2%目標(biāo)并不容易。如果通脹反彈，不排除未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步延緩降息步伐。長(zhǎng)端收益率包含了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹的預(yù)期，這種擔(dān)憂(yōu)會(huì)直接推高長(zhǎng)債收益率。

需要警惕的是，吳起滌提醒，“債券義警”釋放了兩大風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。一是對(duì)財(cái)政赤字不可持續(xù)的擔(dān)憂(yōu)：高企的長(zhǎng)債收益率讓美國(guó)政府對(duì)龐大的債務(wù)和赤字支付更高的成本。如此規(guī)模的國(guó)債發(fā)行長(zhǎng)期來(lái)看是不可持續(xù)的，會(huì)帶來(lái)通脹和潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。二是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐比較緩慢的質(zhì)疑：市場(chǎng)在質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)是否降息太慢，同時(shí)也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的質(zhì)疑。

降息后，美國(guó)股市因利率下降及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期而繼續(xù)上漲，尤其是科技股；而債市卻因?qū)ν浀膿?dān)憂(yōu)而推升長(zhǎng)債收益率。吳起滌認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，對(duì)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)比較樂(lè)觀，所以股市的表現(xiàn)比較積極。

需要注意的是，10年期美債收益率是“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，收益率高企也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

吳起滌分析稱(chēng)，美國(guó)長(zhǎng)債收益率高企會(huì)增加政府利息支出：美國(guó)政府需要為巨額債務(wù)支付更多利息，這會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政赤字，形成惡性循環(huán)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)承受4%以上的長(zhǎng)期融資成本，這也是個(gè)很大的考驗(yàn)。此外，權(quán)益市場(chǎng)也會(huì)承壓，高企的10年期美債收益率會(huì)令全球股票市場(chǎng)承受一定的壓力。

此外，長(zhǎng)期債券收益率上升可能影響到住房、汽車(chē)等大宗消費(fèi)的抵押貸款成本及信用卡費(fèi)用。在美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息前，美國(guó)抵押貸款利率觸及三年低點(diǎn)。但在上周美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美債收益率上行，美國(guó)抵押貸款利率也出現(xiàn)回升。

未來(lái)下行空間或有限

展望后市，在溫和降息周期下，美國(guó)長(zhǎng)債收益率下行空間或有限。

美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖顯示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）成員對(duì)2025年底利率水平的中位數(shù)預(yù)測(cè)為3.6%，2026年中位數(shù)預(yù)測(cè)為3.4%，2027年和2028年均為3.1%。長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率中位數(shù)預(yù)測(cè)為3.0%。

在申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉看來(lái)，明年美聯(lián)儲(chǔ)降息空間可能較為有限，美國(guó)名義自然利率為3.0%～3.5%，或?qū)⒅萍s未來(lái)長(zhǎng)端美債利率下降空間。基于中性利率分析框架，預(yù)防式降息情形里，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際政策利率往往回落至實(shí)際自然利率上沿附近。例如1995年、1998年、1984年預(yù)防式降息，扣除PCE通脹的實(shí)際有效聯(lián)邦基金利率均持平或稍高于實(shí)際自然利率，降息深度均較淺，主因是防范通脹抬升。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期重啟，政策利率中樞下移，吳起滌認(rèn)為，這最終會(huì)引導(dǎo)長(zhǎng)債收益率的下行趨勢(shì)。若通脹超預(yù)期回落至目標(biāo)以下，將打開(kāi)收益率的下行空間。

但在 “溫和降息周期” 的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的降息步伐將是緩慢且謹(jǐn)慎的，這意味著長(zhǎng)期美債收益率下行空間相對(duì)有限。目前看，降息速度相對(duì)比較緩慢，10年期美債收益率很難快速、大幅地回落至3%以下。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將9月降息形容為“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”。他的表態(tài)暗示，此次降息更像是一種預(yù)防性措施，以防經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯放緩，并不意味著將開(kāi)啟長(zhǎng)期的降息周期。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2026年的利率前景給出了更為鷹派的預(yù)測(cè)，官員們預(yù)計(jì)明年僅再降息一次，少于市場(chǎng)預(yù)期的兩到三次。

此外，在經(jīng)濟(jì)前景迷霧重重之際，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于今年是否需要進(jìn)一步降息存在嚴(yán)重分歧。除美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬·米蘭的18位官員中，有1人認(rèn)為年底前應(yīng)該加息1次，有6人認(rèn)為年內(nèi)不再調(diào)整，有2位官員認(rèn)為年內(nèi)應(yīng)該再降息25個(gè)基點(diǎn)，有9名官員認(rèn)為今年應(yīng)該再降息50個(gè)基點(diǎn)。

因此，吳起滌認(rèn)為，市場(chǎng)波動(dòng)將成為常態(tài)。長(zhǎng)債收益率將在通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)信號(hào)的共同作用下持續(xù)波動(dòng)，任何一方的超預(yù)期表現(xiàn)都可能引發(fā)長(zhǎng)債收益率的波動(dòng)。

在趙偉看來(lái)，經(jīng)濟(jì)“著陸”的方式?jīng)Q定了美債利率的下行斜率和空間。預(yù)防式降息里，美債利率跌幅更小，反彈時(shí)間更早。10年美債利率階段性低點(diǎn)往往出現(xiàn)在最后一次降息落地前后1至2個(gè)月。衰退式降息里，10年美債利率回升時(shí)間更晚，結(jié)束降息后，啟動(dòng)加息之前，長(zhǎng)端利率往往才見(jiàn)底。

整體而言，未來(lái)長(zhǎng)期美債收益率下行空間狹窄。趙偉表示，本次重啟降息的節(jié)奏預(yù)計(jì)是先快后慢，明年降息節(jié)奏或趨緩。美聯(lián)儲(chǔ)雖仍有降息空間，但美債期限溢價(jià)上升，美債利率與非美利率背離，或制約明年長(zhǎng)端利率下行幅度，當(dāng)前10年美債利率或已處于底部區(qū)間。

美國(guó)期限溢價(jià)的上升對(duì)沖了政策利率的下行，長(zhǎng)端利率的后續(xù)反彈可能早于以往降息周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。2024年以來(lái)，10年期美債收益率不降反升的主要貢獻(xiàn)來(lái)自期限溢價(jià)回升。期限溢價(jià)的抬升，一是源自美國(guó)財(cái)政與債務(wù)供給的擴(kuò)張，二是源自美國(guó)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，明年，二者仍然可能難以出現(xiàn)大幅改善，若未來(lái)美國(guó)政府繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)，長(zhǎng)端利率可能不降反升。

Laird Norton Wetherby首席投資官Ron Albahary認(rèn)為，當(dāng)前投資者可能對(duì)美國(guó)政府干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)的潛在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于樂(lè)觀，尤其在鮑威爾明年任期結(jié)束后，若美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂(yōu)加劇，他預(yù)計(jì)長(zhǎng)期債券收益率可能進(jìn)一步上升，即便美聯(lián)儲(chǔ)降息亦然。

此外，趙偉還提醒，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債利率的上行或制約美債利率下行的空間。在歐、日債券利率上行和美元轉(zhuǎn)弱的背景下，歐、日資金配置美債的需求也可能隨之轉(zhuǎn)弱。以日元投資者為例，對(duì)沖后10年美債的收益率為0.5%，已低于10年日債的1.64%。

展望未來(lái)，吳起滌對(duì)記者表示，市場(chǎng)正在適應(yīng)一個(gè)“更高更久”的利率新常態(tài)。美國(guó)市場(chǎng)投資者需要摒棄對(duì)低利率環(huán)境的路徑依賴(lài)，重新評(píng)估各類(lèi)資產(chǎn)在這個(gè)新模式下的投資配比。

（作者：吳斌 編輯：李瑩亮）