美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模

　　約瑟夫·王的印鈔機(jī)論點(diǎn)始于一個事實(shí)：美國政府正面臨更高赤字，并依賴更多短期國債為其融資。或年據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會（SIFMA）數(shù)據(jù)，底前跌期今年政府債務(wù)總發(fā)行量達(dá)25萬億美元，重啟其中21萬億美元為短期國債。美聯(lián)

　　這意味著，印鈔機(jī)美國財政部在美聯(lián)儲的或年賬戶（即“美國財政部一般賬戶”，Treasury General Account，底前跌期簡稱TGA）必須持有更多資金。重啟財政部政策規(guī)定，美聯(lián)TGA賬戶需預(yù)留足夠支付五天支出的印鈔機(jī)現(xiàn)金。由于短期國債到期還款頻繁，或年以短期國債為赤字融資意味著支出規(guī)模更大，底前跌期因此TGA賬戶的重啟法定準(zhǔn)備金也需相應(yīng)增加。目前，美聯(lián)TGA賬戶余額略低于1萬億美元，為2021年以來最高水平，且正快速攀升。

美國財政部一般賬戶余額

　　高企且持續(xù)增長的TGA賬戶會從私人金融體系中抽走大量現(xiàn)金，引發(fā)融資壓力：市場現(xiàn)金供給不足，導(dǎo)致短期借貸成本上升。其中一個重要原因（這部分邏輯看似有些循環(huán)）是，投資者需要資金購買政府發(fā)行的所有債務(wù)。他們通過回購協(xié)議融資：即利用已持有的國債作為抵押進(jìn)行隔夜借款（部分借款方是對沖基金，它們希望通過“基差交易”做多國債）。目前，回購融資市場的日交易量已達(dá)到驚人的3萬億美元，是三年前的三倍：

回購融資市場單日交易量飆升

　　對美聯(lián)儲而言，問題在于短期借款需求激增，會導(dǎo)致超短期利率偏離其目標(biāo)區(qū)間。正常情況下，央行可以通過下調(diào)準(zhǔn)備金利率（降低銀行放貸的機(jī)會成本），或調(diào)整自身回購貸款工具的利率，來壓低短期利率。但在極端情況下（如2019年），它們必須直接進(jìn)入市場購買證券，將其納入資產(chǎn)負(fù)債表，以增加市場流動性，確保利率維持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

　　在約瑟夫·王看來，旺盛的回購需求和不斷擴(kuò)大的TGA賬戶，將迫使美聯(lián)儲每年擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表3000億至5000億美元。以近期標(biāo)準(zhǔn)來看，這一規(guī)模并不算大——例如2021年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了1.4萬億美元。但這也絕非小數(shù)目。這對市場意味著什么？

　　約瑟夫·王淡化了其影響：“美聯(lián)儲進(jìn)一步擴(kuò)表的宏觀影響應(yīng)該較小，但市場可能會有不同解讀。準(zhǔn)備金規(guī)模增加最直接的影響是為銀行提供利息補(bǔ)貼，數(shù)千億美元的準(zhǔn)備金將使銀行業(yè)利息收入增加約100億美元。部分投資者會將美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張視為風(fēng)險資產(chǎn)利好，并可能據(jù)此調(diào)整倉位。”

　　約瑟夫·王對此的冷靜態(tài)度令人欣慰，也較為罕見。盡管美聯(lián)儲堅稱，其行為只是在管理金融市場流動性（他們甚至不將短期曲線的資產(chǎn)購買稱為“量化寬松”），但實(shí)際上它正在進(jìn)行債務(wù)貨幣化，或者更簡單地說，是在印鈔。

　　當(dāng)然，這正是美聯(lián)儲的所作所為。問題在于，這種做法是否最終會破壞穩(wěn)定，導(dǎo)致成本大于收益。?《金融時報》旗下財經(jīng)新聞通訊專欄《Unhedged》傾向于認(rèn)為，總體而言，美聯(lián)儲的做法是可行的。經(jīng)過大量的管理、貨幣化和印鈔操作后，是一次財政刺激引發(fā)了一輪高通脹，且通脹并未持續(xù)。

　　但約瑟夫·王提到的“市場解讀”至關(guān)重要。如果美聯(lián)儲真的再次啟動印鈔機(jī)，無論注入金融體系的資金是否會通過機(jī)制性作用推高資產(chǎn)價格，都肯定會被視為風(fēng)險資產(chǎn)利好，即“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”（Fed put）?！安灰c美聯(lián)儲為敵”（Don’t fight the Fed）在很多時候都是自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

　　當(dāng)然，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場流動性總量會通過機(jī)制性作用決定資產(chǎn)價格——原因很簡單，在任何體系中，如果貨幣總量的增長速度超過商品總量，商品價格就應(yīng)該上漲（反之亦然）。

　　《Unhedged》專欄對這種最簡單形式的理論持懷疑態(tài)度，因?yàn)樗鼘⒆C券價值的問題簡化為一個算術(shù)問題——計算全球流動性總量，以及這些流動性的潛在流向。解決了這個算術(shù)問題，就等于解決了市場問題。但顯然，市場問題仍未解決，就像整體經(jīng)濟(jì)中的通脹一樣，依然難以預(yù)測，令人頭疼。