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作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

靠著一座武夷山打造的大量文旅IP“印象大紅袍”，再度沖刺港股。級景區(qū)

近日，被拋印象大紅袍股份有限公司（下稱“印象大紅袍”）向港交所遞交了招股書，棄印搶興證國際和鎧盛資本為聯(lián)合保薦人。紅袍湖仍

2025年1月，瘦西上市印象大紅袍首次遞表上市，大量7月招股書失效，級景區(qū)此后3個月才更新了招股書。被拋

自疫情放開之后，棄印搶一度遭到重創(chuàng)的紅袍湖仍文旅行業(yè)掀起了一輪上市熱潮。早在印象大紅袍之前，瘦西上市廣州塔、大量山東泰山索道、級景區(qū)陜西旅游、被拋井岡山旅游、廬山旅游、云臺山、開封文旅等一大批文旅公司，紛紛進行上市更新或啟動上市程序。

不難發(fā)現(xiàn)，上述基本是地方旅游公司，地方國資持有特征尤為明顯。

如今，大批旅游企業(yè)搶著上市背后，是過去幾年時間，各地瘋狂建造景區(qū)，其中A級景區(qū)數(shù)量就從2020年的13,332個，飆升到2024年的16,541個。

同質(zhì)化嚴重、內(nèi)容缺乏創(chuàng)新，加上旅游屬地限制和經(jīng)營模式單一，絕大部分A級景區(qū)正在被消費者拋棄，導(dǎo)致旅游行業(yè)呈現(xiàn)“冰火兩重天”的現(xiàn)象。

一邊是港中旅、海昌海洋公園、桂林旅游、曲江文旅（維權(quán)）、峨眉山等陷入虧損或負債嚴重的困境，個別公司已開始“割肉賣身”；另一邊則是印象大紅袍、江蘇瘦西湖、陜西旅游等公司紛紛搶著上市。

現(xiàn)在，他們到了需要資本維持下去的地步了。

一臺戲演了15年

2004年7月，著名導(dǎo)演張藝謀、王潮歌、樊躍聯(lián)合打造的《印象·劉三姐》，在廣西桂林陽朔首演，將舞臺放在真實的自然山水里的“山水實景演出”，顛覆了傳統(tǒng)的演藝方式。

由此，全國刮起了“山水實景演出”打造熱潮。《海棠·秀》、《孔子》、禪宗少林·音樂大典》、《天門狐仙·新劉?？抽浴贰瓋H到2016年，各大旅游城市總共投入超過60億元，打造了40多個大型山水實景演出。

其中，《印象劉三姐》所屬“印象系”，鼎盛王朝文化投資公司出品的“皇家系”市場份額位居前列。

《印象·大紅袍》于2009年開始策劃，由福建三家國企出資成立印象大紅袍，并引入三湘印象為投資人，山水實景文旅IP則由“印象鐵三角”張藝謀、王潮歌、樊躍共同打造。

2010年3月，《印象·大紅袍》完成首演，而這一演就是15年。截至遞表上市時，已經(jīng)演出超過6700場次，引入觀眾940萬人次。

“登天游、坐竹筏、賞‘印象’”成為了福建武夷山旅游的“三件套”。而這個實景演出IP，亦是印象大紅袍過去15年里最主要的收入來源。

2022年至2025年上半年，印象大紅袍分別實現(xiàn)收入0.63億元、1.44億元、1.37億元和0.56億元，門票收入占比區(qū)間值為91.9%至94.8%，其中《印象·大紅袍》常年貢獻超90%。

《印象·大紅袍》是依靠福建武夷山旅游茶文化形成的實景演出，演出的大致內(nèi)容是，講述以茶為生的武夷山人種茶、采茶、制茶和賣茶的過程，將生活進行藝術(shù)化。

但“茶”泡久了就容易苦澀，越來越少人能接受。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，《印象?大紅袍》的演出場次分別為355場、567場、518場及214場，對應(yīng)發(fā)行門票數(shù)量為約40萬張、91.85萬張、82.25萬張及31.17萬張，平均演出上座率為53.6%、77.2%、75.7%及71.4%。

2022年至2024年，《印象?大紅袍》山水實景演出的游客-觀眾轉(zhuǎn)化率分別約為4.6%、6.7%及4.7%。

沖高下落的走勢，也說明印象大紅袍的實景演出門票有點賣不動的跡象。

原因，可能來源于兩個方面：

一是印象大紅袍的實景演出門票在不斷漲價。

目前，《印象?大紅袍》普通座位票價為238元，VIP座位票價為268元至688元。

而在招股書顯示的結(jié)算價格中，普通座位直售票價從2022年的169.7元漲至2024年的174.6元，2025年上半年為184.6元；同期VIP座位則從188.2元漲至215.3元，2025年上半年為219.5元。

截圖來源于招股書

二是山水實景演出屬于典型的“看天吃飯”。

露天實景劇場、360度旋轉(zhuǎn)的座位，盡管與傳統(tǒng)舞臺劇有很大區(qū)別，帶來更大視覺沖擊、深度體驗，然而燥熱的夏天、山區(qū)的蚊蟲、雨季和寒冷的冬天，同樣影響“賞‘印象’”的感受。

不少觀眾也在社交平臺如小紅書上吐槽：“宏大的敘事，蒼白的內(nèi)容”“當(dāng)個熱鬧看”“對于文化IP的打造很凌亂，完全沒有中心”……

無論是營收模式，還是演出場景體驗，印象大紅袍都到了不得不改變的時刻。

推新IP，赴港“找錢”

和大部分旅游企業(yè)一樣，印象大紅袍率先嘗試的是酒店業(yè)務(wù)。

2017年，印象大紅袍建立了茶湯酒店業(yè)務(wù)，依托武夷山開發(fā)了武夷山印象?泰自然茶湯溫泉酒店。但該酒店在2021年才對外開業(yè)，且僅有50間客房。

開業(yè)至今，上述酒店客房銷售晚數(shù)分別為1864晚、4128晚、3995晚及2239晚，客房平均入住率分別約為10.2%、22.6%、21.8%及24.8%。

客房數(shù)量少且入住率低，注定了這是一個虧錢業(yè)務(wù)。更何況，國內(nèi)大部分酒店即便入住高，依然利潤微薄。

印象大紅袍的酒店業(yè)務(wù)一直面臨著巨額虧損，2022年至2025年上半年，分別錄得收入207.8萬元、391.4萬元、380.5萬元、197.3萬元，毛利虧損分別為652萬元、551.4萬元、617.2萬元、266.7萬元。

而在《印象?大紅袍》轉(zhuǎn)化率、門票發(fā)行量沖高回落的2024年，印象大紅袍或許已經(jīng)意識到依賴單一IP背后的危機。

于是，在2024年9月，印象大紅袍開始謀劃推出新IP，并注冊成立新演出《月映武夷》的策劃公司，將演出場所定位室內(nèi)劇場。新演出于2025年4月中旬實現(xiàn)首演，“五一”假期正式面向公眾演出。

《月映武夷》延續(xù)武夷山這個IP，大致內(nèi)容是敘述朱熹童年對天地之好奇、游歷名山大川，以及其核心哲學(xué)思想及影響，體現(xiàn)武夷山朱子文化。

招股書顯示，新演出目前普通座位票價為238元，VIP座位票價格為268元至588元。

不過，《月映武夷》仍處在初期，需要大量的宣傳推廣、市場教育費用，首演以來一直處于虧損中，2025年6月錄得毛利虧損為180萬元。

新演出IP能否刺激新的旅游需求帶動收入增收，尚處于考驗階段。但門票收入沖高回落，與之對應(yīng)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流走出了同比趨勢。

2022年至2024年，印象大紅袍經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為1641.7萬元、6926.5萬元、6079.4萬元；2025年上半年繼續(xù)走低，同比下滑34.5%至1643.8萬元。

酒店業(yè)務(wù)、新演出IP的發(fā)展，加上《印象?大紅袍》年限增長，運營成本呈現(xiàn)走高趨勢，三費支出（營銷、行政及利息費用）從2022年的0.16億元上漲至2024年的0.2億元，2025年上半年同比增長74.3%至0.14億元。

某種程度上，過去幾年，印象大紅袍收入增長主要來源于兩點：貿(mào)易應(yīng)收賬款和附屬公司的權(quán)益。

截圖來源于招股書

對比營收、經(jīng)營現(xiàn)金流兩項數(shù)據(jù)也可以看到，過往幾年，收現(xiàn)比長期低于0.8、凈現(xiàn)比低于0.5，不僅如此，當(dāng)前已經(jīng)呈現(xiàn)沖高回落的情況。

這意味著，印象大紅袍的收入、盈利上漲大概率是“紙面富貴”，也就是上述提及的來源于貿(mào)易應(yīng)收賬款和附屬公司的權(quán)益，而回落恰是預(yù)示著風(fēng)險在逐步增加。

印象大紅袍，當(dāng)前到了急需上市融資的時候，于是便有了赴港上市。

旅游景區(qū)也內(nèi)卷

印象大紅袍的現(xiàn)狀，恰好是旅游行業(yè)的一個縮影。

同期遞表申請上市的江蘇瘦西湖,主要是在瘦西湖風(fēng)景區(qū)提供水上游船觀光服務(wù)和大運揚州夜間演出。公司2022年至2025年上半年分別錄得收入0.31億元、1.1億元、1.11億元和0.85億元。

其收入增長主要有兩點:投資和應(yīng)收賬款。而凈現(xiàn)比同樣是沖高回落，上述同期分別為0.09、0.48、0.43和0.64。

放在旅游行業(yè)上下游來看，絕大部分公司都有一個基本特征：收入不斷上漲、賺錢能力卻在下滑，以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱。

Wind數(shù)據(jù)顯示，36家Ａ股旅游、酒店及餐飲相關(guān)公司，2025年上半年實現(xiàn)總收入328.8億元，凈利潤19.8億元，經(jīng)營現(xiàn)金流金額為57.5億元，對應(yīng)加權(quán)平均值分別為30.5億元、5.34億元和1.75億元。

上述樣本中，有11家公司錄得虧損，6家公司經(jīng)營現(xiàn)金流錄得負值。其中，曲江文旅、凱撒旅業(yè)（維權(quán)）、華天酒店、西安旅游、張家界、大連圣亞、云南旅游出現(xiàn)了凈利潤連續(xù)虧損情況。

疫情管控已經(jīng)放開，國民消費需求持續(xù)爆發(fā)，在2025年國慶、中秋“雙節(jié)”期間，國內(nèi)旅游消費超過了2019年。

根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，國慶、中秋假期，國內(nèi)旅游出游8.88億人次，日均口徑下同比增長1.57%；國內(nèi)游客出游總花費8090億元，日均口徑下同比增長1.01%，較2019年同期日均增長分別為12%、9%。

圖片來源于招銀研究

現(xiàn)實情況是，旅游、酒店相關(guān)上市公司基本不賺錢或連年虧損。而消費者所感受到的是，絕大部分旅游景區(qū)都存在同質(zhì)化嚴重、配套建設(shè)過渡商業(yè)化等問題。

仿造一致的街景、同樣的“連鎖”餐飲配套建設(shè)、單一的“門票+景區(qū)交通服務(wù)+周邊禮品”收入模式，折射出一個粗狂、盲目的旅游行業(yè)發(fā)展縮影。

過去5年時間里，旅游景區(qū)進入了爆發(fā)式增長，A級旅游景區(qū)從2020年的13,332個飆升到2024年的16,541個。其中，5A級景區(qū)從302個上升至358個，平均每年產(chǎn)出641個A級景區(qū)、11個5A級景區(qū)。

瘋狂建造旅游景區(qū)背后，有很因素，除了消費需求持續(xù)升溫之外，還有地方城投平臺在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期以及政策調(diào)控之下，開始尋找新的融資端口和新建項目，或從傳統(tǒng)基建公司轉(zhuǎn)型到文旅產(chǎn)業(yè)公司。

旅游景區(qū)卷到極致，同樣會遭到反噬，而被消費者拋棄。根據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年A級景區(qū)總收入為4814.2億元，平均收入為2911萬元，較2019年下降28.7%。

收入下降，配套建設(shè)和后期運營投入?yún)s不減，這就造成了絕大部分旅游企業(yè)面臨巨額虧損，以及紛紛推動上市進程“借錢續(xù)命”。

而印象大紅袍，只是搶著上市的旅游企業(yè)中的一個。

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