該行首席分析師Martijn Rats團(tuán)隊(duì)通過(guò)深入分析指出，石油市場(chǎng)實(shí)閑實(shí)需如果采用更準(zhǔn)確的真低產(chǎn)量數(shù)據(jù)，將得出三個(gè)顛覆性結(jié)論：OPEC的摩O名無(wú)增產(chǎn)計(jì)劃實(shí)際上“有名無(wú)實(shí)”、真實(shí)閑置產(chǎn)能遠(yuǎn)低于預(yù)期、增置產(chǎn)全球石油需求比普遍認(rèn)知更加強(qiáng)勁。求更強(qiáng)勁

　　研報(bào)稱(chēng)，石油市場(chǎng)實(shí)閑實(shí)需首先，真低OPEC宣布的摩O名無(wú)增產(chǎn)計(jì)劃可能“有名無(wú)實(shí)”——產(chǎn)量配額的提升只是在追趕已經(jīng)存在的實(shí)際產(chǎn)量，而非真正釋放新增供應(yīng)。增置產(chǎn)其次，求更強(qiáng)勁這意味著OPEC的石油市場(chǎng)實(shí)閑實(shí)需真實(shí)閑置產(chǎn)能遠(yuǎn)低于普遍預(yù)期，目前僅約2.9百萬(wàn)桶/日，真低處于歷史較低水平。摩O名無(wú)最關(guān)鍵的增置產(chǎn)是，如果OPEC產(chǎn)量確實(shí)被低估，求更強(qiáng)勁而這些原油并未進(jìn)入可觀測(cè)的庫(kù)存，那么只有一個(gè)合理解釋——全球石油需求及其增長(zhǎng)同樣被系統(tǒng)性低估。

　　大摩則據(jù)此調(diào)整了預(yù)期：盡管短期內(nèi)供應(yīng)過(guò)剩壓力仍將推低油價(jià)，但基于更強(qiáng)勁的潛在需求和有限的供應(yīng)增長(zhǎng)空間，石油市場(chǎng)可能在2027年下半年重新平衡，屆時(shí)布倫特原油有望回升至65美元/桶。

　　OPEC產(chǎn)量數(shù)據(jù)迷霧：分歧達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平

　　研報(bào)稱(chēng)，石油市場(chǎng)的核心矛盾正在于一個(gè)日益棘手的難題——OPEC產(chǎn)量數(shù)據(jù)的可靠性。

　　摩根士丹利追蹤的六家專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)提供商——Argus、美國(guó)能源信息署、Energy Aspects、國(guó)際能源署、Rystad和標(biāo)普全球大宗商品——對(duì)OPEC原油產(chǎn)量的估算在2020-2022年期間誤差僅為400-500千桶/日，但從2023年初開(kāi)始出現(xiàn)分化，到2025年分歧已擴(kuò)大至常態(tài)性超過(guò)1.5百萬(wàn)桶/日。

　　更引人注目的是，當(dāng)加入Petro-Logistics的數(shù)據(jù)后，分歧進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年9月，最高估值與最低估值之間的差距達(dá)到每日250萬(wàn)桶——這一數(shù)字與大摩預(yù)測(cè)的2026年市場(chǎng)過(guò)剩量相當(dāng)，絕非可以忽略的統(tǒng)計(jì)誤差。

　　在咨詢了大量實(shí)物交易市場(chǎng)人士后，大摩得到的反饋出人意料：多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為Petro-Logistics的估算“最為準(zhǔn)確”。該機(jī)構(gòu)專(zhuān)注于OPEC產(chǎn)量估算已超過(guò)45年，基于龐大的信息來(lái)源網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星油輪追蹤和政府報(bào)告，并提供透明的數(shù)據(jù)構(gòu)建方法。

　　大摩表示，如果Petro-Logistics的較高估算確實(shí)更接近真相，這將從根本上改變市場(chǎng)對(duì)OPEC產(chǎn)能、需求和再平衡路徑的理解。

　　OPEC增產(chǎn)承諾的真相：配額追趕實(shí)際產(chǎn)量

　　大摩稱(chēng)，OPEC今年的增產(chǎn)計(jì)劃在這一背景下呈現(xiàn)出完全不同的面貌。

　　今年3月，OPEC宣布開(kāi)始解除總計(jì)每日220萬(wàn)桶的減產(chǎn)配額，并在9月完成。隨后，OPEC又開(kāi)始解除另一層每日165萬(wàn)桶的減產(chǎn)，以每月13.7萬(wàn)桶的速度推進(jìn)，按此速度將在2026年9月完成。

　　這種快速解除減產(chǎn)的做法令人驚訝，尤其是在多數(shù)分析師（包括大摩）已經(jīng)預(yù)測(cè)未來(lái)幾個(gè)季度將出現(xiàn)大量過(guò)剩的背景下。然而，Petro-Logistics的數(shù)據(jù)顯示：

這些產(chǎn)量實(shí)際上已經(jīng)存在。2025年9月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)已經(jīng)超過(guò)了完全解除165萬(wàn)桶/日減產(chǎn)后的隱含產(chǎn)量水平。

　　大摩表示，換言之，如果這一數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，OPEC解除減產(chǎn)并非真正增加產(chǎn)量，而只是讓配額追趕實(shí)際產(chǎn)量。這一點(diǎn)已經(jīng)有所體現(xiàn)：

3月至9月期間，雖然解除了250萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)（包括阿聯(lián)酋30萬(wàn)桶/日的基準(zhǔn)調(diào)整），但OPEC實(shí)際產(chǎn)量?jī)H增加了約85萬(wàn)桶/日。

　　閑置產(chǎn)能遠(yuǎn)低于預(yù)期

　　閑置產(chǎn)能是石油市場(chǎng)的重要“安全墊”，決定了OPEC應(yīng)對(duì)供應(yīng)中斷或需求激增的能力。

　　大摩認(rèn)為，如果OPEC產(chǎn)量確實(shí)比多數(shù)數(shù)據(jù)提供商顯示的更高，那么其閑置產(chǎn)能，以及未來(lái)的供應(yīng)增長(zhǎng)潛力很可能也更低。

　　研報(bào)指出，利用國(guó)際能源署對(duì)OPEC產(chǎn)能的估算，結(jié)合Petro-Logistics的最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)，當(dāng)前OPEC的閑置產(chǎn)能約為2.9百萬(wàn)桶/日，處于歷史上相對(duì)較低的水平。

　　大摩通過(guò)數(shù)據(jù)指出，290萬(wàn)桶/日的閑置產(chǎn)能，僅占全球石油消費(fèi)的約2.8%，且歷史上健康的閑置產(chǎn)能通常在400-500萬(wàn)桶/日。

　　大摩認(rèn)為，這對(duì)中短期供應(yīng)前景具有重要意義。從長(zhǎng)期看，OPEC國(guó)家可以通過(guò)進(jìn)一步投資擴(kuò)大產(chǎn)能，但在2026-2027年的時(shí)間框架內(nèi)，現(xiàn)有閑置產(chǎn)能基本決定了可能的產(chǎn)量增長(zhǎng)空間。

如果這一緩沖空間確實(shí)有限，市場(chǎng)對(duì)OPEC大規(guī)模增產(chǎn)能力的預(yù)期可能過(guò)于樂(lè)觀。

　　真實(shí)需求可能被系統(tǒng)性低估

　　大摩在研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，最重要的發(fā)現(xiàn)是：如果OPEC產(chǎn)量確實(shí)更高，這可能意味著石油需求，以及需求增長(zhǎng)比普遍認(rèn)為的更加強(qiáng)勁。

　　表面上看，Petro-Logistics對(duì)OPEC產(chǎn)量的更高估算似乎對(duì)油價(jià)不利，畢竟這意味著更多供應(yīng)。但這忽略了一個(gè)關(guān)鍵動(dòng)態(tài)：這些額外的石油去了哪里？

　　在全球?qū)用妫M(jìn)出口相互抵消，因此只有兩種可能：1）被消費(fèi)了，即需求也被低估；2）被儲(chǔ)存在我們無(wú)法觀察到的設(shè)施中。

　　大摩的分析表明，不可觀測(cè)的儲(chǔ)存不太可能是完整解釋。自2023年初以來(lái)，IEA與Petro-Logistics對(duì)OPEC產(chǎn)量估算的累計(jì)差異達(dá)到8.2億桶原油，相當(dāng)于全球可觀測(cè)原油庫(kù)存總量（56億桶）的15%，是美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的兩倍。

　　大摩認(rèn)為，如此大規(guī)模的庫(kù)存在如此短時(shí)間內(nèi)積累，石油市場(chǎng)不可能不注意到。OECD國(guó)家自1980年代中期以來(lái)就有可靠的庫(kù)存數(shù)據(jù)，非OECD國(guó)家的衛(wèi)星數(shù)據(jù)也已相當(dāng)成熟。這些因素表明，這8.2億桶中的大部分并未被儲(chǔ)存，而是被消費(fèi)了。

　　研報(bào)稱(chēng)，這一推論并非純粹臆測(cè)。油市規(guī)模龐大，確實(shí)存在多個(gè)數(shù)據(jù)盲區(qū)。

　　目前IEA與Petro-Logistics對(duì)OPEC產(chǎn)量的估計(jì)差異約相當(dāng)于全球石油需求的1%。考慮到俄羅斯以及中東、非洲大部分地區(qū)的石油消費(fèi)數(shù)據(jù)報(bào)告有限，約1%的需求被“遺漏”完全有可能。

　　事實(shí)上，僅各數(shù)據(jù)提供商對(duì)2025年上半年全球石油液體需求的估計(jì)，Argus為10230萬(wàn)桶/日，而標(biāo)普全球大宗商品為10500萬(wàn)桶/日，差距也達(dá)到270萬(wàn)桶/日。

　　需求增長(zhǎng)趨勢(shì)可能更為強(qiáng)勁

　　大摩指出，更關(guān)鍵的是，這種產(chǎn)量估算分歧不是靜態(tài)的，而是不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。2023年之前，IEA與Petro-Logistics的估算差異很小且相對(duì)穩(wěn)定。但自2023年初以來(lái)，這一差距以每年約36萬(wàn)桶/日的速度擴(kuò)大。

　　研報(bào)稱(chēng)，如果這些石油的大部分被消費(fèi)而非儲(chǔ)存，這就提出了一個(gè)假設(shè)：石油需求增長(zhǎng)可能也更高，可能也是每年36萬(wàn)桶/日。

　　兩個(gè)背景信息支持這一假設(shè)：

　　第一，煉油利潤(rùn)率表現(xiàn)強(qiáng)勁。今年煉油利潤(rùn)率通常保持強(qiáng)勁，雖然大部分可歸因于煉廠關(guān)閉、停工和物流問(wèn)題，但在當(dāng)前利潤(rùn)率水平下，煉廠有充分動(dòng)力盡可能多地加工原油并轉(zhuǎn)化為成品油。這種市場(chǎng)狀況在歷史上不太可能出現(xiàn)在需求“疲軟”而非至少“合理”的情況下。

　　第二，全球煉廠開(kāi)工率增長(zhǎng)放緩異常。除了約每日100萬(wàn)桶的直接原油使用外，煉廠加工量構(gòu)成了“原油需求”的絕大部分。數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情前的10年（以及更早的20-30年），煉廠開(kāi)工率以每年約100萬(wàn)桶/日的穩(wěn)定趨勢(shì)增長(zhǎng)。然而，自2023年初（正是OPEC產(chǎn)量估算開(kāi)始分歧的時(shí)點(diǎn)）煉廠開(kāi)工率的增長(zhǎng)趨勢(shì)大幅放緩至每年僅54萬(wàn)桶/日。

　　大摩：油市短期承壓，中期再平衡

　　大摩承認(rèn)，以上分析并非精確科學(xué)，但在數(shù)據(jù)如此分歧的情況下，這是必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

　　短期承壓：非OPEC產(chǎn)量正經(jīng)歷大幅擴(kuò)張期，OPEC也在向市場(chǎng)增加供應(yīng)（盡管可能少于配額顯示的量）。

　　同時(shí)，隨著夏季強(qiáng)勁的旅行需求結(jié)束，需求通常在這個(gè)時(shí)期走弱。這些因素結(jié)合仍然指向石油市場(chǎng)出現(xiàn)相當(dāng)大的過(guò)剩，大摩估計(jì)2025年四季度約為每日200-250萬(wàn)桶，2026年上半年增至約300萬(wàn)桶/日。

　　鑒于最近非OPEC供應(yīng)增長(zhǎng)和全球庫(kù)存增加略強(qiáng)于預(yù)期，大摩進(jìn)一步小幅下調(diào)了近期布倫特原油價(jià)格預(yù)測(cè)。

　　中長(zhǎng)期前景改善：大摩表示，上述討論的真正意義在于此后的時(shí)期。

　　非OPEC增長(zhǎng)可能在2026年一季度后結(jié)束。大摩此前研究識(shí)別出2025年有大量新油田投產(chǎn)，但2026年的清單要短得多。如果OPEC產(chǎn)量確實(shí)已經(jīng)較高，預(yù)計(jì)2026年OPEC產(chǎn)量也將大致保持穩(wěn)定。這意味著當(dāng)前強(qiáng)勁的供應(yīng)趨勢(shì)不應(yīng)被簡(jiǎn)單外推。

　　但需求趨勢(shì)可能不同。如果上述討論有效，這表明潛在需求趨勢(shì)實(shí)際上相當(dāng)穩(wěn)健。如果2026年上半年的供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致油價(jià)進(jìn)一步下跌，這將有助于緩和通脹、支持全球經(jīng)濟(jì)，并可能提振石油需求。與供應(yīng)趨勢(shì)不同，需求趨勢(shì)可能可以向前投射。

　　這種因素組合指向一個(gè)可能在2026年上半年非常大、但之后緩慢開(kāi)始再平衡的供應(yīng)過(guò)剩。大摩預(yù)計(jì)石油市場(chǎng)可能在2027年下半年前后重回平衡狀態(tài)，并據(jù)此引入65美元/桶的布倫特原油價(jià)格預(yù)測(cè)。

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