 「風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。季度」 作者｜呂子禾 2025年三季度末的躺贏債市，再度陷入多空博弈的債市走激烈交鋒中?；赝?024年，告別彼時債市還是季度單邊牛市的“坦途”，而今年以來，躺贏市場卻切換至寬幅震蕩的債市走風(fēng)格。 十年期國債收益率震蕩區(qū)間已接近40BPs，告別這樣的季度波動幅度讓不少金融機構(gòu)直呼“投資難度陡增”。從銀行理財凈值波動到債券基金收益回調(diào)，躺贏普通投資者的債市走“穩(wěn)健理財”預(yù)期也接連受到?jīng)_擊。 這場從單邊到震蕩的告別轉(zhuǎn)變背后，究竟藏著哪些核心推手？手中持有債基或理財?shù)耐顿Y者，該如何看待資產(chǎn)凈值的起起落落？四季度的債市又有哪些可把握的機會與風(fēng)險？ 01 震蕩新常態(tài) 2025年債市最鮮明的標(biāo)簽，便是從2024年的單邊趨勢轉(zhuǎn)向?qū)挿鹗?，這種“范式切換”讓市場參與者普遍感受到了壓力。 從數(shù)據(jù)來看，十年期國債收益率近半年始終在1.5%-1.9%的區(qū)間內(nèi)游走，到三季度末更是上行至1.85%-1.9%的區(qū)間，無論是波動頻率還是幅度，都遠超去年。 若將全年行情拆解，一季度市場震蕩，二季度迎來階段性回暖修復(fù)，三季度卻受政策面擾動再度調(diào)整，“三起三落”的態(tài)勢清晰可見。 品種間的分化同樣值得關(guān)注。短債因大行的持續(xù)支撐相對抗跌，Wind數(shù)據(jù)顯示，30年期國債收益率在三季度單季上行超30bp，信用債則在9月出現(xiàn)補跌，利差走擴超10bp，不同品類債券的表現(xiàn)差異，進一步加大了投資決策的復(fù)雜度。 推動這一震蕩格局的，是多重因素的共同作用。 從宏觀經(jīng)濟來看，PMI已連續(xù)6個月低于榮枯線，經(jīng)濟動能改善有限，但通縮預(yù)期的緩釋又偶爾催生“再通脹”的想象，這種預(yù)期的反復(fù)直接影響債市情緒。 政策面則呈現(xiàn)“多空交織”的特征。5000億政策性金融工具落地時，市場因基建預(yù)期升溫而承壓，而國債利息增值稅恢復(fù)、公募銷售新規(guī)征求意見稿出臺等消息，又一次次擾動市場節(jié)奏。 此外，全球?qū)捸斦尘跋?，超長債利率上行形成“共振效應(yīng)”，國內(nèi)權(quán)益市場的強勢表現(xiàn)又引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，跨市場、跨地域的聯(lián)動，讓債市震蕩的驅(qū)動因素愈發(fā)復(fù)雜。 02 機構(gòu)投資邏輯如何變化？ 面對債市的劇烈波動，不同機構(gòu)紛紛調(diào)整策略，在“攻”與“守”之間尋找平衡，形成了差異化的應(yīng)對路徑。 銀行系機構(gòu)的轉(zhuǎn)變尤為明顯，從去年的“浮盈兌現(xiàn)”逐步轉(zhuǎn)向今年的“波段博弈”。國有大行作為配置盤的主力，穩(wěn)步增配政府類債券，地方債投放量較去年翻番。 交易盤方面，股份行、城商行則主動提升交易性金融資產(chǎn)占比，7月現(xiàn)券交易規(guī)模創(chuàng)下年內(nèi)新高，只不過8月隨行情回調(diào)有所降溫。 收益層面，上半年八成A股上市銀行的投資收益對營收形成正向支撐，其中建行增幅超200%，但進入二季度后，浮盈儲備消耗加快，收益增速明顯放緩，銀行系的“甜蜜期”正逐步消退。 基金與保險、農(nóng)商行等機構(gòu)，則更注重“流動性管理與方向判斷的平衡”。 公募基金受贖回壓力與新規(guī)影響，負(fù)債端穩(wěn)定性下降，對信用債的需求弱于往年，策略上更偏向短久期防御。 保險與農(nóng)商行雖在三季度市場調(diào)整中大幅增配債券，但保險機構(gòu)邊際上向權(quán)益資產(chǎn)傾斜，農(nóng)商行則更偏好證金債而非超長債。 盡管路徑不同，但各類機構(gòu)普遍采用“積極配置+波段操作”的思路，同時加強對沖工具的使用，以應(yīng)對不可預(yù)期的波動風(fēng)險。 這種策略調(diào)整的背后，是機構(gòu)投資邏輯的深層重塑。 一方面，票息收益隨利率下行逐漸趨弱，公允價值波動卻不斷加劇，迫使機構(gòu)從過去“持有收息”的單一模式，轉(zhuǎn)向“交易獲利”的多元模式。 另一方面，監(jiān)管政策的變化也帶來新的約束，國債利息增值稅恢復(fù)壓縮了稅后收益空間，而負(fù)債端的穩(wěn)定性差異，又進一步影響了策略的自由度，這些因素共同推動機構(gòu)走出“舒適區(qū)”，探索新的盈利路徑。 03 多空分歧 進入四季度，債市的“迷霧”并未消散，多空雙方的邏輯依然清晰，市場仍處于分歧之中。 多頭的信心主要來自政策托底與基本面支撐。 當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，市場對四季度貨幣寬松抱有期待，降準(zhǔn)降息、央行重啟買債的可能性始終存在，資金面預(yù)計延續(xù)合理充裕。 從配置端來看，農(nóng)商行、保險等長期資金在市場超跌后，已顯現(xiàn)出配置需求，超長債收益率上行存在天然“天花板”。此外，公募銷售新規(guī)等政策的影響已部分被市場定價，若后續(xù)正式落地，反而可能形成新的配置窗口。 空頭的擔(dān)憂則集中在供給壓力與風(fēng)險偏好抬升。 寬財政的格局短期內(nèi)難以改變，政府債供給壓力或?qū)⒊掷m(xù)，供需失衡的問題尚未得到根本緩解。若權(quán)益市場的強勢格局延續(xù)，資金分流效應(yīng)將進一步凸顯，“股債蹺蹺板”效應(yīng)或持續(xù)強化。 同時，盡管大規(guī)模刺激政策出臺的概率較低，但基建發(fā)力若顯現(xiàn)成效，仍可能弱化貨幣寬松預(yù)期，給債市帶來壓力。 綜合來看，機構(gòu)對后市的主流預(yù)期相對一致：短期債市仍將維持1.5%-1.9%的震蕩區(qū)間，超跌后存在反彈機會，但缺乏形成單邊趨勢的基礎(chǔ)。 不過，潛在風(fēng)險仍需警惕。美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向可能引發(fā)全球流動性變化，國內(nèi)地產(chǎn)政策效果若超預(yù)期將改變經(jīng)濟預(yù)期，地緣政治沖突也可能成為意外變量，這些因素都可能打破當(dāng)前的震蕩格局。 對于市場參與者而言，四季度的操作更需“穩(wěn)中求進”：既要把握超跌后的波段機會，也要通過短久期配置控制風(fēng)險，同時靈活運用對沖工具。 此外，需密切關(guān)注政策落地節(jié)點與經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，及時調(diào)整策略，在震蕩中尋找確定性機會。正如嘉實基金張文玥所建議的，低利率時代更需強化久期管理與風(fēng)險分散，避免情緒化操作。 2025年的債市，是對機構(gòu)投資能力的一次“大考”，也是普通投資者重塑理財認(rèn)知的契機。隨著多空因素的此消彼長，市場終將在分歧中尋找新的平衡。（思維財經(jīng)出品）■ 圖片來源｜攝圖網(wǎng) |