經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)古德哈特法則（Goodhart’s Law）：任何衡量指標(biāo)，市場(chǎng)一旦變成了目標(biāo)，觀察個(gè)政它將不再有效。美聯(lián)事實(shí)上該原理不僅適用于經(jīng)濟(jì)學(xué)，儲(chǔ)下策策現(xiàn)實(shí)生活中也有很多類似例子。略注

　　美式橄欖球比賽中，定失勝率與球隊(duì)在進(jìn)攻時(shí)沖球的市場(chǎng)次數(shù)高度相關(guān)，這讓不少教練相信應(yīng)該“建立沖球戰(zhàn)術(shù)基礎(chǔ)”。觀察個(gè)政然而，美聯(lián)沖球和贏球之間的儲(chǔ)下策策聯(lián)系，本質(zhì)上只是略注因?yàn)轭I(lǐng)先球隊(duì)會(huì)選擇通過不斷沖球來消耗時(shí)間。所以，定失這些教練通常沒多久就被炒了魷魚。市場(chǎng)類似地，觀察個(gè)政當(dāng)教師被激勵(lì)去提升學(xué)生考試成績(jī)時(shí)，美聯(lián)他們可能會(huì)忽視教學(xué)中的其他重要方面，或者干脆去游說讓標(biāo)準(zhǔn)化考試變得更容易。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可以說是這一現(xiàn)象的另一例證。諷刺的是，在沒有正式采用通脹目標(biāo)制時(shí)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）反而能更好地將通脹保持在接近2%水平。

　　從人性角度看，這事不足為奇。所謂上有政策，下有對(duì)策。對(duì)于那些被上層設(shè)定的量化指標(biāo)，大家往往忍不住試圖通過“鉆空子”來完成任務(wù)。而這些指標(biāo)本身通常是更大目標(biāo)的簡(jiǎn)化體現(xiàn)。比如，一家醫(yī)院希望通過縮短病人平均住院時(shí)長(zhǎng)來提高治療效率，但若“住院時(shí)間”本身成了首要考核指標(biāo)，最終的結(jié)果可能反而是病人還未痊愈就被提前出院，醫(yī)療質(zhì)量隨之下降。

　　令人驚訝的是該原理在宏觀層面同樣成立。上世紀(jì)80年代，英國(guó)撒切爾政府試圖通過限制貨幣增長(zhǎng)來控制通脹，但那些正式設(shè)定的貨幣目標(biāo)最后被證明無效。歐洲央行起初也是把M3貨幣增速目標(biāo)設(shè)為4.5%，但最終同樣失敗，以至于歐洲決策者很長(zhǎng)一段時(shí)間都不再把貨幣增速作為明確的政策重點(diǎn)。再說回通脹目標(biāo)，2%這個(gè)數(shù)字也未必是什么成功典范：自從歐元在1999年問世以來，CPI和2%通脹率目標(biāo)之間的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1.78個(gè)百分點(diǎn)——幾乎跟目標(biāo)本身一樣大。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾的講話將受到廣泛關(guān)注，市場(chǎng)希望從中捕捉到9月政策動(dòng)向的線索。但他可能會(huì)把相當(dāng)多的篇幅，甚至可能更多的注意力，放在美聯(lián)儲(chǔ)的五年政策評(píng)估上。早在2020年，鮑威爾的杰克遜霍爾發(fā)言就幾乎都在圍繞政策框架展開。但公允地說，當(dāng)時(shí)FOMC正處于零利率和激進(jìn)量化寬松的狀態(tài)，沒有多少政策空間可調(diào)整。值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)是在2012年正式設(shè)定2%的通脹目標(biāo)，并同時(shí)引入“點(diǎn)陣圖”和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)系統(tǒng)。

　　你大概能理解他們當(dāng)初為何會(huì)覺得設(shè)定明確的2%通脹目標(biāo)是可以接受的，因?yàn)樵谀侵暗?0年，通脹整體表現(xiàn)穩(wěn)定：整體PCE通脹率略高一些，核心PCE升幅略低一些。即使當(dāng)時(shí)還沒有明確目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)也基本實(shí)現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定，雖然中間也有些小波折（比如2007–08年油價(jià)暴漲）。

　　但自從走上有“正式目標(biāo)”的道路后，聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)幾乎可以用“糟糕透頂”來形容。設(shè)定2%目標(biāo)后，通脹率立即落于該目標(biāo)之下，而且也低于此前的運(yùn)行水平。當(dāng)然，金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)情況可以算是導(dǎo)致通脹回落的部分因素，美聯(lián)儲(chǔ)也可能會(huì)辯稱，如果沒有這套政策框架和長(zhǎng)期的寬松貨幣政策，通脹可能會(huì)更低。但就好像一個(gè)交易員自己的奇異衍生品估值，賬面上總不會(huì)難看到哪里去。

　　全球金融危機(jī)結(jié)束后的十年，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)博士大部分時(shí)間都在為通脹“太低”而焦慮不已，而公眾對(duì)此卻完全不是這個(gè)感受。早在新冠疫情之前，“傾聽美聯(lián)儲(chǔ)”活動(dòng)就顯示出無論是消費(fèi)者還是企業(yè)，對(duì)任何形式的通脹都有強(qiáng)烈反感。后來發(fā)生的事情也證實(shí)他們當(dāng)時(shí)并不是在開玩笑。2020年那次政策評(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)采納了一個(gè)偏鴿派的非對(duì)稱政策框架（強(qiáng)調(diào)就業(yè)缺口，并采用“平均通脹目標(biāo)制”），他們還在擔(dān)心“通脹不夠高”。諷刺的是，就在此時(shí)通脹壓力開始全面爆發(fā)。

　　你或許會(huì)認(rèn)為這只是美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)氣不好（比如新冠帶來的財(cái)政“大放水”），但這說法忽略了政策框架本身的“腐蝕性影響”。在2020年杰克遜霍爾的演講中，鮑威爾表示，“如果通脹壓力過大，或通脹預(yù)期升至與通脹目標(biāo)相符的預(yù)期水平之上，我們會(huì)毫不猶豫地采取行動(dòng)?！蔽矣X得他根本是一派胡言。

　　2021年3月，整體PCE通脹率首次突破2%；次月，核心PCE通脹率也跟著升到2%以上。但接下來幾個(gè)月，鮑威爾和他的同僚并沒有采取行動(dòng)，反而躲在“通脹是暫時(shí)的”這個(gè)毫無邏輯的說法背后，完全忽視了供應(yīng)受限和家庭收入大幅增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。如果他們沒有那個(gè)政策框架，行為會(huì)不會(huì)有所不同？也許會(huì)。

　　不管怎樣，從上方圖表可以看到，當(dāng)前核心PCE通脹率已經(jīng)比1991年末以來保持的2%通脹率高出3個(gè)百分點(diǎn)；如果從2012年初正式設(shè)定通脹目標(biāo)算起，當(dāng)前水平比“應(yīng)有值”高出了4.5個(gè)百分點(diǎn)。無論你怎么評(píng)價(jià)背后的環(huán)境變化，恐怕都很難說美聯(lián)儲(chǔ)的這套“正式政策框架”比之前那個(gè)模糊體制帶來了更好的通脹結(jié)果。

　　或許在某個(gè)角落，當(dāng)鮑威爾宣布美聯(lián)儲(chǔ)的下一版戰(zhàn)略框架時(shí)，查爾斯·古德哈特會(huì)暗自笑出聲。當(dāng)然，如果總統(tǒng)得償所愿，這套戰(zhàn)略可能還沒來得及發(fā)布就胎死腹中了，具體要看特朗普選誰做鮑威爾接班人。但無論美聯(lián)儲(chǔ)接下來如何制定政策，經(jīng)驗(yàn)告訴我們，它大概率還是無法按原定目標(biāo)發(fā)揮作用。

(責(zé)任編輯：休閑)