第三，幻象全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，全球不是牛市人工智能技術(shù)周期推動(dòng)。

　　人工智能的背后快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本支出連續(xù)大幅攀升，對(duì)美推動(dòng)了硬科技行業(yè)快速成長(zhǎng)。元信用質(zhì)疑但這不是持續(xù)這場(chǎng)全球資產(chǎn)價(jià)格上漲的全部?jī)?nèi)容，甚至不是幻象主要?jiǎng)恿Α３巳斯ぶ悄芟嚓P(guān)行業(yè)，全球仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)，牛市金融、背后消費(fèi)、對(duì)美房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的元信用質(zhì)疑股票同樣在上漲。代表中小企業(yè)的持續(xù)羅素2000指數(shù)與科技股集中的納斯達(dá)克100指數(shù)同步上揚(yáng)，說(shuō)明當(dāng)前行情不是幻象某個(gè)特定產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的，而是整體性的資金流入。

　　第四，全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，不是地緣政治緩解結(jié)果。恰恰相反，今年以貿(mào)易關(guān)稅摩擦為代表的地緣政治，變得緊張且不確定。就在資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)，美國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅政策陸續(xù)落地。

　　我們認(rèn)為，本輪全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，傳統(tǒng)邏輯已不足以解釋現(xiàn)象的全部（流動(dòng)性與降息預(yù)期雖是推手，但不足以解釋黃金與債券同步上漲的特征），既不是經(jīng)濟(jì)向好驅(qū)動(dòng)，也不是某個(gè)產(chǎn)業(yè)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，更不是國(guó)際環(huán)境改善的結(jié)果。唯一的共同因素，就是這些資產(chǎn)都以美元計(jì)價(jià)，問(wèn)題的核心可能就出在美元本身。

　　美元信任危機(jī)來(lái)自美國(guó)政治取向

　　雖然美元體系并未出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)跡象，但市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期信用與政治中立性的信任出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。

　　美元弱勢(shì)，存在經(jīng)濟(jì)因素。包括利差縮小、經(jīng)濟(jì)增速縮小，但驅(qū)動(dòng)力量主要來(lái)自“預(yù)期差”，而非“實(shí)際差”的兌現(xiàn)，除此之外弱勢(shì)美元也有政治影響。

　　弱勢(shì)美元，不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比其他經(jīng)濟(jì)體疲軟，而是美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期差的修復(fù)。歐洲經(jīng)濟(jì)受益于德國(guó)突破財(cái)政紀(jì)律，同時(shí)歐元區(qū)更為激進(jìn)的寬松政策（歐洲央行自去年夏天以來(lái)已累計(jì)降息235個(gè)bp，大幅領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)的100個(gè)bp），讓市場(chǎng)提前計(jì)價(jià)了更多未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。

　　反而有了人工智能的支持，如果只是從實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更有韌性，尤其是相較于實(shí)際復(fù)蘇并不顯著的歐洲更是如此。因此，按照傳統(tǒng)理論，美元應(yīng)該變得更強(qiáng)，而不是相反。

　　理解這個(gè)問(wèn)題，我們需要回到貨幣的本質(zhì)?，F(xiàn)代貨幣實(shí)際上是國(guó)家信用的一種“欠條”，其價(jià)值依賴(lài)于發(fā)行國(guó)的信譽(yù)和兌現(xiàn)承諾的能力。國(guó)際貨幣的地位更是一種“特權(quán)”，它要求發(fā)行國(guó)承擔(dān)相應(yīng)的“責(zé)任”，即提供穩(wěn)定的計(jì)價(jià)尺度、深度的金融市場(chǎng)和可信的政治承諾。當(dāng)前美元正面臨三重信任危機(jī)：

　　第一，政治層面從“美國(guó)優(yōu)先”到“美國(guó)獨(dú)行”轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)在貿(mào)易保護(hù)主義、退出國(guó)際協(xié)議、國(guó)內(nèi)政治極化等方面。這些行為讓國(guó)際社會(huì)懷疑美國(guó)是否還愿意承擔(dān)維護(hù)全球體系穩(wěn)定的責(zé)任。

　　第二，金融層面的 “工具化 ”。美元支付系統(tǒng)被頻繁用作外交工具，使得各國(guó)不得不重新評(píng)估過(guò)度依賴(lài)美元的風(fēng)險(xiǎn)。全球央行外匯儲(chǔ)備中美元份額的變化就反映了這種擔(dān)憂。

　　第三，財(cái)政層面的 “透支 ”。美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)膨脹，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)力的擔(dān)憂。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的債務(wù)增長(zhǎng)速度持續(xù)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，其貨幣信用自然會(huì)受到質(zhì)疑。

　　黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，是美元信用危機(jī)最直接的證據(jù)。黃金作為一種“負(fù)債”資產(chǎn)，不依賴(lài)任何政府的信用背書(shū)。全球央行購(gòu)金行為（特別是新興市場(chǎng)央行在減持美債的同時(shí)增持黃金）與美國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)的變化（如果出現(xiàn)外資持續(xù)流出，由國(guó)內(nèi)資金主要承接），都是觀察美元信用變化的微觀信號(hào)。當(dāng)投資者對(duì)美元信心下降時(shí)，自然會(huì)將資金轉(zhuǎn)向這種最古老的價(jià)值儲(chǔ)存手段。

　　美元信用走向

　　當(dāng)前全球資產(chǎn)“牛市”，本質(zhì)上是一場(chǎng)“信用轉(zhuǎn)移”行情。資金不是在追逐收益，而是在逃離風(fēng)險(xiǎn)。美元信用的修復(fù)并非美國(guó)單方面可控的過(guò)程，而是取決于全球政治經(jīng)濟(jì)格局的演化。這種背景下，我們需要關(guān)注美元信用可能的修復(fù)路徑：

　　第一，政策確定性回歸。2026年美國(guó)中期選舉后，如果能夠降低政策不確定性，重返國(guó)際合作軌道，推行更可持續(xù)的財(cái)政政策，將有助于恢復(fù)市場(chǎng)信心。換言之，如果民主黨在中期選舉中，遏制特朗普政府對(duì)美元霸權(quán)的濫用，那么美元信用可能回歸。

　　第二，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善。如果美國(guó)能夠在人工智能等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的生產(chǎn)率提升，同時(shí)有效控制通脹，將為美元提供堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。人工智能如果幫助美國(guó)在科技浪潮中明顯領(lǐng)先，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重新占據(jù)制高點(diǎn)，那么美元作為商品和技術(shù)貿(mào)易中的主要支付手段，將得到強(qiáng)化。

　　第三，貨幣政策穩(wěn)健運(yùn)作。美聯(lián)儲(chǔ)保持政策獨(dú)立性和決策連貫性，對(duì)維護(hù)美元信用至關(guān)重要。

　　第四，國(guó)際環(huán)境相對(duì)變化。如果其他主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)不及美國(guó)，或者地緣政治緊張局勢(shì)緩解，都可能相對(duì)提升美元的吸引力。

　　第五，深層結(jié)構(gòu)問(wèn)題改善。長(zhǎng)期來(lái)看，美元信用的重塑需要解決一些根本性問(wèn)題：包括推動(dòng)制造業(yè)回流、控制債務(wù)規(guī)模、完善金融監(jiān)管框架等。

　　我們可能正處在國(guó)際貨幣體系演變的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，而非終點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯不再是單一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或利率，而是更復(fù)雜的信用計(jì)價(jià)。

　　在評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格時(shí)候，投資者必須考量其在美元信用波動(dòng)環(huán)境下的穩(wěn)健性。投資者需要比之前更加關(guān)注政治敘事，因?yàn)槊绹?guó)的國(guó)內(nèi)政治和國(guó)際外交政策，將前所未有地直接影響資產(chǎn)價(jià)格。

　　這場(chǎng)看似繁榮的全球牛市，也許不是財(cái)富的創(chuàng)造，而是信任的再分配。

　　（作者系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、東吳香港副董事長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）