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內(nèi)容摘要：正文詳情PART ONE1.1 市場熱點(diǎn)1：如何看待即將公布的三季度數(shù)據(jù)和后續(xù)政策預(yù)期?我們的觀點(diǎn)：結(jié)合已公布的9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩態(tài)勢延續(xù)。其中，出口維持韌性，金融數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)雖

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PART ONE

1.1 市場熱點(diǎn)1：如何看待即將公布的華安何預(yù)三季度數(shù)據(jù)和后續(xù)政策預(yù)期?

我們的觀點(diǎn)：結(jié)合已公布的9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩態(tài)勢延續(xù)。策略其中，丨周觀點(diǎn)出口維持韌性，良性金融數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)雖有結(jié)構(gòu)性改善，調(diào)整但隱含的期時(shí)期內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不強(qiáng)，預(yù)計(jì)三季度GDP增速在4.8%附近。間和考慮到近期中美經(jīng)貿(mào)摩擦走向等外部形勢挑戰(zhàn)增多，空間市場對后續(xù)政策預(yù)期有所抬升。華安何預(yù)

三季度GDP延續(xù)放緩，策略近期中美經(jīng)貿(mào)摩擦走向等外部形勢挑戰(zhàn)增多，丨周觀點(diǎn)市場對后續(xù)政策預(yù)期有所抬升。良性已公布的調(diào)整9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩態(tài)勢延續(xù)，期時(shí)期GDP增速大致在4.8％附近。間和美國根據(jù)對中國海事、物流及造船業(yè)301調(diào)查措施，自10月14日起對中國船舶加收港口服務(wù)費(fèi)。針對中方稀土出口管制，10月10日美國總統(tǒng)特朗普宣布，計(jì)劃取消兩國元首在APEC上的會(huì)晤，考慮在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對華進(jìn)口商品加征100%關(guān)稅。同時(shí)，美方持續(xù)鼓動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體對華進(jìn)口商品加征關(guān)稅和其他歧視性舉措“換取”美方在關(guān)稅稅率“優(yōu)惠”。例如，荷蘭政府于2025年9月30日以國家安全為由，對聞泰科技（維權(quán)）旗下安世半導(dǎo)體實(shí)施全球運(yùn)營凍結(jié)。面對美方挑釁，中方堅(jiān)決反對、積極應(yīng)對。主要包括：我國交運(yùn)部表示，自10月14日起對美國船舶收取船舶特別港務(wù)費(fèi)；10月9日，商務(wù)部宣布對境外相關(guān)稀土物項(xiàng)和稀土相關(guān)技術(shù)實(shí)施出口管制，并將反無人機(jī)技術(shù)公司等14家外國實(shí)體列入不可靠實(shí)體清單；商務(wù)部會(huì)同海關(guān)總署連發(fā)4則公告，宣布對超硬材料、部分稀土設(shè)備和原輔料、部分中重稀土、鋰電池和人造石墨負(fù)極材料等相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制；10月10日，國家市場監(jiān)管總局公告指出，全球芯片巨頭高通因收購半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司Autotalks未依法申報(bào)經(jīng)營者集中，高通涉嫌違反《反壟斷法》被立案調(diào)查。目前來看，在稀土出口管制、農(nóng)產(chǎn)品采購等方面，我國舉措實(shí)現(xiàn)了對美方具有較強(qiáng)針對性的“精準(zhǔn)反擊”，在中美交鋒中更加占據(jù)主動(dòng)，對于美方放開稀土出口管制換取關(guān)稅展期的要求，中方表示堅(jiān)定立場。

考慮到近期中美經(jīng)貿(mào)摩擦走向等外部形勢挑戰(zhàn)增多，市場對后續(xù)政策預(yù)期有所抬升。例如，10月17日，財(cái)政部表示，為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，結(jié)合當(dāng)前財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方。與去年相比，此次安排結(jié)存限額有兩方面特點(diǎn)：一是力度有增加，總規(guī)模較上年增加1000億元。二是范圍有拓展，除用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力、支持地方化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款外，還安排額度用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項(xiàng)目建設(shè)，精準(zhǔn)支持?jǐn)U大有效投資，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)大省挑大梁作用。

價(jià)格延續(xù)改善信號，但主要來自外部干預(yù)，內(nèi)生需求動(dòng)力依然不足。9月CPI同比-0.3%，略好于前值-0.4%，PPI同比-2.3%，較前值-2.9%降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。

①CPI低位企穩(wěn)。CPI環(huán)比有所回升，由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%。核心CPI同比為0.1%，自5月份以來連續(xù)改善，為近19個(gè)月以來漲幅首次回到1%。服務(wù)同比0.6%，與上月持平，消費(fèi)品CPI降幅0.8%較上月有所收窄，扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲1.8%，漲幅連續(xù)第5個(gè)月擴(kuò)大。本月食品和能源繼續(xù)拖累CPI，一方面，食品煙酒中的鮮肉、鮮菜同比分別為-17%和-13.7%，豬肉價(jià)格繼續(xù)下降拖累較為明顯，鮮菜價(jià)格同比降幅略有收窄；另一方面，燃料同比-6.0%、跌幅依然較大，但降幅較上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，OPEC+繼續(xù)擴(kuò)大增產(chǎn)拖累國際油價(jià)帶動(dòng)國內(nèi)燃油價(jià)格下跌。

②PPI受益于“反內(nèi)卷”和國際有色金屬價(jià)格上漲推動(dòng)降幅收窄。國家統(tǒng)計(jì)局指出“部分行業(yè)產(chǎn)能治理成效顯現(xiàn)，市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，價(jià)格同比降幅收窄”，具體表現(xiàn)為“煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、電池制造、非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格降幅比上月分別收窄8.3個(gè)、3.4個(gè)、3.0個(gè)、2.4個(gè)、0.5個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，上述6個(gè)行業(yè)對PPI同比的下拉影響比上月減少約0.34個(gè)百分點(diǎn)”。展望后市，預(yù)計(jì)核心CPI溫和回升與食品能源價(jià)格對沖下、CPI跌幅變化有限，“反內(nèi)卷”推動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)、基數(shù)逐步回落PPI降幅繼續(xù)小幅收窄至2%左右。

信貸內(nèi)生修復(fù)緩慢，居民資產(chǎn)“再配置”延續(xù)。9月新增社融3.53萬億元，存量同比8.7%，較前值略有下降。

①實(shí)體信貸依舊偏弱。9月信貸增加1.6萬億元，同比少增3311億元，三季度季末沖量效應(yīng)弱于一季度和二季度，主要原因在于信貸政策依舊重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化與息差穩(wěn)定，銀行沖量訴求不強(qiáng)，同時(shí)從宏觀數(shù)據(jù)看對融資敏感的固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)銷售等領(lǐng)域8-9月繼續(xù)走弱，拖累需求。具體表現(xiàn)為：企業(yè)中長貸增加9100億元，同比小幅少增500億元；政府債券融資增加1.2萬億元，同比少增3471億元。同時(shí)，居民部門貸款3890億元，同比少增1100億元。

②居民部門資產(chǎn)再配置態(tài)勢延續(xù)。一方面，M1同比增速為7.2%，較上月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，股市上漲情況下，可能與居民持幣觀望尋找投資機(jī)會(huì)有關(guān)。M2同比增速為8.4%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是非銀存款同比大幅多減，可能是低利率環(huán)境下居民傾向于持幣尋找新的投資機(jī)會(huì)，減少了貨基、現(xiàn)金類理財(cái)?shù)裙淌召Y管產(chǎn)品的配置，進(jìn)而使得同業(yè)存款/存單的增量偏低，而去年股市大漲拉動(dòng)基數(shù)。年內(nèi)來看，政策新一輪發(fā)力概率較為有限，后續(xù)政府債對設(shè)融支撐力度下降，社融與M2增速恐繼續(xù)回落，但居民部門“存款搬家”可能繼續(xù)支撐市場微觀流動(dòng)性改善。

出口繼續(xù)保持韌性，但壓力可能逐步顯現(xiàn)。9月出口同比為8.3%，較上月4.4%提高3.9個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比為7.4%，較上月1.3%增長6.1個(gè)百分點(diǎn)。9月外貿(mào)依然較市場預(yù)期表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，主要源于：①去年同期增速僅2.3%基數(shù)偏低。如考慮兩年平均增速7-9月分別為7.0%、6.5%、5.3%，延續(xù)增速放緩態(tài)勢。②從國別角度看，非美國家的出口對出口形成較強(qiáng)支撐，其中我國對東盟、歐盟出口增速分別為15.6%和14.2%，韓國（7.0%）、印度（14.4%）也保持較高增速。對美出口同比下降27%，但降幅較上月33.1%有所收窄。③從商品類別看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品中僅紡織物同比正增長（6.4%），其余箱包（-12.33%）、鞋靴（-13.28%）、服裝（-7.97%）降幅明顯，出口增量主要來自于船舶（42.71%）、集成電路（32.7%）、通用設(shè)備（24.8%）、汽車及地盤（10.85%）等資本密集型商品。近期中美經(jīng)貿(mào)摩擦有加劇跡象，臨近11月中美關(guān)稅展期到期，需密切關(guān)注談判進(jìn)展。如中美關(guān)稅能繼續(xù)展期，則出口有望延續(xù)韌性、增速隨基數(shù)上行而有所放緩，否則可能在四季度面臨更大沖擊。

1.2 市場熱點(diǎn)2：如何看待即將召開的四中全會(huì)?

我們的觀點(diǎn)：下周即將召開四中全會(huì)對“十五五”規(guī)劃編制明確戰(zhàn)略方向。結(jié)合已公布信息，“十五五”規(guī)劃預(yù)計(jì)對經(jīng)濟(jì)總量增速、構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)、科技自立自強(qiáng)有明確訴求并明確戰(zhàn)略部署，產(chǎn)業(yè)政策預(yù)計(jì)圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力。因而，預(yù)計(jì)四中全會(huì)明確對未來5年經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)部署方向，有望對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定提振，重點(diǎn)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力方向。

四中全會(huì)對未來5年經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)部署，有望對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定提振，重點(diǎn)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力方向。按照此前部署，下周即將召開四中全會(huì)對“十五五”規(guī)劃編制明確戰(zhàn)略方向。結(jié)合已公布信息判斷，“十五五”規(guī)劃值得關(guān)注有以下幾個(gè)方向：①按照2035年中長期遠(yuǎn)景規(guī)劃確定的較2020年GDP翻倍的中長期目標(biāo)，則2026年-2035年年均GDP增速應(yīng)保持在4.39%以上，對應(yīng)“十五五”規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)不會(huì)低于4.5%（或者為5%）。②由于外部形勢更加復(fù)雜，擴(kuò)大消費(fèi)有望在政策發(fā)力的重要性中明顯抬升，構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)、科技自立自強(qiáng)有明確訴求。③產(chǎn)業(yè)政策預(yù)計(jì)圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力。

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PART TWO

2.1 配置熱點(diǎn)1：成長產(chǎn)業(yè)景氣周期行情中，第一次良性調(diào)整期時(shí)間和空間如何？

我們的觀點(diǎn)：當(dāng)前成長風(fēng)格正處于產(chǎn)業(yè)景氣周期行情第一階段向第二階段過渡的良性調(diào)整期，良性調(diào)整時(shí)間和空間仍需一定幅度，預(yù)計(jì)本月底或下月初有望出現(xiàn)結(jié)束契機(jī)，當(dāng)前可逐步布局成長產(chǎn)業(yè)主線。以史為鑒，第一次良性調(diào)整期，成長風(fēng)格調(diào)整1-2個(gè)月、調(diào)整幅度15-20%，上證指數(shù)調(diào)整1個(gè)月內(nèi)、調(diào)整幅度10-25%，強(qiáng)勢主線調(diào)整0.5-1個(gè)月、跌幅在10-20%。本輪良性調(diào)整期至今，成長風(fēng)格調(diào)整8天、幅度9.1%，上證指數(shù)調(diào)整8天、幅度2.4%，強(qiáng)勢主線調(diào)整22天、幅度10.4%。良性調(diào)整期總體進(jìn)程或已過半，考慮到月底三季報(bào)披露完畢，預(yù)計(jì)成長風(fēng)格業(yè)績?nèi)匀痪邆錁I(yè)績相對優(yōu)勢，有望成為本次良性調(diào)整結(jié)束的契機(jī)。

我們曾提出成長產(chǎn)業(yè)景氣周期行情的三階段以及三要素驅(qū)動(dòng)的兩個(gè)重要框架。

其中三階段框架指的是，歷史上已完整演繹的三輪成長產(chǎn)業(yè)景氣周期行情均經(jīng)歷了“估值→業(yè)績→估值”的三階段驅(qū)動(dòng)。通過比較各階段指數(shù)漲跌幅與估值漲跌幅，可大致判斷出驅(qū)動(dòng)行情的主要因素是估值還是業(yè)績。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，此前已經(jīng)演繹完畢的三輪完整產(chǎn)業(yè)景氣大周期，依次存在驅(qū)動(dòng)力從估值轉(zhuǎn)為業(yè)績再轉(zhuǎn)為估值的3個(gè)階段性行情。這在一定程度上顯示出市場對于成長風(fēng)格的定價(jià)思維邏輯，即從最初全面憧憬、完全預(yù)期引導(dǎo)的估值行情，到后來業(yè)績逐步兌現(xiàn)且落地消化估值的行情，再到最后風(fēng)險(xiǎn)偏好、情緒極致演繹的“泡沫式”拔估值行情。

而三因素驅(qū)動(dòng)框架指的是，在成長產(chǎn)業(yè)景氣趨勢性行情中，當(dāng)業(yè)績、流動(dòng)性、催化劑三個(gè)要素同時(shí)存在至少兩個(gè)要素的壓制時(shí)，就會(huì)迎來成長風(fēng)格驅(qū)動(dòng)力切換的良性調(diào)整期。從驅(qū)動(dòng)三要素來看，當(dāng)前業(yè)績依舊對成長形成強(qiáng)支撐；流動(dòng)性上，由于高靜態(tài)市盈率公司多數(shù)集中在成長板塊，受制于券商集中調(diào)整相關(guān)公司兩融折算率，微觀流動(dòng)性邊際弱化；催化劑上，近期中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)階段性升溫，外部風(fēng)險(xiǎn)有所上升，且10月后科技相關(guān)催化熱度有所降溫，催化效力上出現(xiàn)一定壓制。當(dāng)前成長三要素中流動(dòng)性、催化劑存在邊際弱化。當(dāng)前成長風(fēng)格或已處于從估值驅(qū)動(dòng)切換至業(yè)績驅(qū)動(dòng)，即第一階段轉(zhuǎn)向第二階段的過渡期，在此期間成長風(fēng)格會(huì)進(jìn)到入良性調(diào)整狀態(tài)。

復(fù)盤歷史，當(dāng)成長趨勢性行情進(jìn)入良性調(diào)整階段時(shí)：①對于第一階段至第二階段的切換行情而言：成長風(fēng)格指數(shù)調(diào)整時(shí)間為1-2個(gè)月，最大調(diào)整幅度在15%-20%左右；上證指數(shù)調(diào)整時(shí)間在1個(gè)月之內(nèi)，但調(diào)整幅度波動(dòng)較大，最大在10%-25%左右；強(qiáng)勢主線的最大跌幅一般在10%-20%左右，調(diào)整時(shí)間在0.5-1個(gè)月左右。②對于第二階段至第三階段的切換行情而言，調(diào)整幅度規(guī)律相對較弱，但時(shí)長上，成長風(fēng)格指數(shù)一般調(diào)整2-3個(gè)月左右，強(qiáng)勢主線調(diào)整1.5-2.5個(gè)月左右，上證調(diào)整時(shí)間波動(dòng)較大。

本月底或下月初有望迎來本次良性調(diào)整期結(jié)束的契機(jī)：一方面是因?yàn)?，?dāng)前成長已處于第一階段至第二階段驅(qū)動(dòng)的切換期，本輪成長風(fēng)格調(diào)整幅度相較歷史可比情形已過半，時(shí)長上還剩0.5-1個(gè)月左右的時(shí)間，強(qiáng)勢主線已經(jīng)歷的調(diào)整時(shí)間及幅度均接近歷史情形；二方面，三季報(bào)即將于本月底全部披露，在AI產(chǎn)業(yè)基建需求依舊呈高增趨勢背景下，我們預(yù)計(jì)成長風(fēng)格業(yè)績?nèi)詫⒗^續(xù)保持強(qiáng)勢，月底也有成為驅(qū)動(dòng)力由估值切換至業(yè)績支撐的契機(jī)。

2.2 配置熱點(diǎn)2：短期繼續(xù)高切低，中期亦是成長布局良機(jī)

10月第3周市場劇烈波動(dòng)、整體調(diào)整，交投情緒明顯降溫。結(jié)構(gòu)表現(xiàn)上符合我們的判斷，即前期強(qiáng)勢主線持續(xù)調(diào)整，而“高切低”現(xiàn)象明顯，如銀行、煤炭、食飲、交運(yùn)等前期弱勢領(lǐng)域迎來輪動(dòng)和補(bǔ)漲。后市展望，當(dāng)前成長風(fēng)格正處良性調(diào)整期，在這期間通常市場和各風(fēng)格普調(diào)，調(diào)整時(shí)間和空間仍需一定幅度，關(guān)注月底前后的調(diào)整結(jié)束契機(jī)。配置思路上，市場正在劇烈變化往往導(dǎo)致結(jié)構(gòu)變化，前期強(qiáng)勢行業(yè)短期將繼續(xù)降溫，關(guān)注兩方面影響：一是強(qiáng)勢行業(yè)降溫，弱勢板塊有望繼續(xù)“高切低”，潛在輪動(dòng)方向可關(guān)注金融（銀行、保險(xiǎn)）、公用事業(yè)、鋼鐵、石化、食飲、家電等，但高切低過程通常輪動(dòng)快且持續(xù)性短，把握難度大。二是短期強(qiáng)勢方向降溫不代表冷卻，反而提供更優(yōu)布局良機(jī)，良性調(diào)整期過半意味著當(dāng)下也是逐漸布局成長主線的時(shí)機(jī)。綜合判斷，短期市場整體震蕩、高切低行業(yè)輪動(dòng)，中長期市場上漲趨勢延續(xù)、新一輪成長產(chǎn)業(yè)景氣周期明確，短期輪動(dòng)節(jié)奏難以精準(zhǔn)把握，而中長期維度堅(jiān)守正確方向更加重要。中長期維度可繼續(xù)重視以下兩條最重要主線：

中長期維度核心主線是新一輪成長產(chǎn)業(yè)景氣周期確立，AI算力基建核心地位明確、應(yīng)用端承接擴(kuò)散優(yōu)勢明顯，具體可關(guān)注泛TMT、算力（CPO/PCB/液冷/光纖）、應(yīng)用（機(jī)器人/游戲/軟件）、軍工等。成長風(fēng)格已具備持續(xù)業(yè)績相對優(yōu)勢，新一輪成長產(chǎn)業(yè)景氣周期行情興起支撐明確。本輪產(chǎn)業(yè)周期以AI算力基建為代表，業(yè)績已然兌現(xiàn)且具慣性，因此算力板塊是本輪最核心方向，符合機(jī)構(gòu)景氣趨勢投資抱團(tuán)偏好。AI應(yīng)用是最容易承接內(nèi)部估值擴(kuò)散的領(lǐng)域。作為創(chuàng)業(yè)板情緒表征以及眾多潛在事件催化，軍工也需重視。

第二條主線是景氣硬支撐領(lǐng)域，主要包括電力設(shè)備（風(fēng)電/儲(chǔ)能/電池/電源設(shè)備）、有色金屬（稀土永磁/貴金屬）、機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械）等。其中電力設(shè)備受益風(fēng)電出口高景氣、海外儲(chǔ)能需求高增、固態(tài)電池突破性進(jìn)展以及數(shù)據(jù)中心建設(shè)對電源設(shè)備量質(zhì)改善。有色金屬中稀土永磁在中美關(guān)系變化中進(jìn)可攻退可守，中報(bào)業(yè)績亮眼。黃金在于全球不確定性趨勢性增加，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息帶動(dòng)實(shí)際利率新一輪下行，價(jià)格新高不斷。機(jī)械設(shè)備中工程機(jī)械在海外需求亮眼帶動(dòng)下新一輪景氣周期回升，目前正處前期。

良性調(diào)整期時(shí)間和空間超預(yù)期；科技板塊業(yè)績不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)基本面下行速度超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)衰退等。

本文內(nèi)容節(jié)選自華安證券研究所已發(fā)布報(bào)告：《【華安證券·策略研究】良性調(diào)整期時(shí)間和空間如何預(yù)期？（發(fā)布時(shí)間：20251019），具體分析內(nèi)容請?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

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報(bào)告分析師

分析師：鄭小霞 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010520080007

分析師：劉 ? 超 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010520090001

分析師：張運(yùn)智 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010523070001

分析師：陳 ? 博 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010525070002