（三季度經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)后存量突出亮點(diǎn)之一在于外貿(mào)。資料圖）

南方財(cái)經(jīng)智庫(kù)研究員 胡光旗

10月20日，續(xù)關(guān)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的鍵于數(shù)據(jù)顯示，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值1015036億元，用足用好月報(bào)按不變價(jià)格計(jì)算，政策同比增長(zhǎng)5.2%。宏觀

整體來(lái)看，前季三季度經(jīng)濟(jì)增速基本平穩(wěn)，度增全年增長(zhǎng)目標(biāo)有望達(dá)成，長(zhǎng)后存量供需關(guān)系變化正產(chǎn)生深刻的續(xù)關(guān)結(jié)構(gòu)性影響，需要客觀理性看到投資增速放緩和消費(fèi)有待進(jìn)一步提振的鍵于情況。前三季度外貿(mào)韌性十足，用足用好月報(bào)對(duì)消化國(guó)內(nèi)產(chǎn)能起到了很大積極作用，政策但仍需高度關(guān)注貿(mào)易形勢(shì)。展望四季度，宏觀政策的核心在于結(jié)構(gòu)而非總量，在于用足用好存量政策。

9月社融顯示投資和消費(fèi)亟待提振

據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，9月社融新增3.53萬(wàn)億元，同比少增2297億元，小幅回落。三季度以來(lái)人民幣貸款增速偏緩，反映出國(guó)內(nèi)需求尚需提升的實(shí)際情況。9月，新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，主要與居民部門消費(fèi)意愿有待提升、房?jī)r(jià)預(yù)期以及企業(yè)投資擴(kuò)張步伐放緩有關(guān)。

從居民部門來(lái)看，9月，居民部門短期貸款增加1421億元，同比少增1279億元；居民部門中長(zhǎng)期貸款增加2500億元，同比略增200億元。居民部門短期貸款同比減少較多。8月推出的個(gè)人消費(fèi)貸財(cái)政貼息方案的實(shí)施尚需進(jìn)一步落地，對(duì)短期貸款的刺激效果還需要時(shí)間傳導(dǎo)。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于供求關(guān)系的深度調(diào)整之中，居民對(duì)房?jī)r(jià)回升的預(yù)期有待提振，導(dǎo)致房貸增幅仍在低位徘徊。

從企業(yè)部門來(lái)看，9月，企業(yè)部門新增貸款1.22萬(wàn)億元，短期貸款新增7100億元，中長(zhǎng)期貸款新增9100億元，同比少增500億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是觀察企業(yè)投資擴(kuò)張意愿的重要指標(biāo)，三季度以來(lái)，企業(yè)部門投資意愿有待提振。今年總需求不足的情況仍存，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能的消解能力亟待增強(qiáng)。PMI中新訂單指數(shù)滯后于生產(chǎn)指數(shù)，企業(yè)新訂單數(shù)量不足，這也在一定程度上影響投資擴(kuò)張。

從政府部門來(lái)看，9月，政府債券凈融資11886億元，同比少增3471億元。政府債券融資是支撐今年社融的重要力量，在同期高基數(shù)以及上半年政府債券融資提速的背景下，三季度國(guó)債和地方債發(fā)行速度有所放緩。當(dāng)前，宏觀政策的核心在于結(jié)構(gòu)而非總量，在于用足用好存量政策而非出臺(tái)增量。

值得關(guān)注的是，9月M1同比增速大幅加快，達(dá)到7.2%，8月為6%，連續(xù)五個(gè)月回升。M1增速的持續(xù)回升，主要因素有三：一是去年9月基數(shù)偏低，為-3.3%，因此對(duì)于今年9月M1的大幅增長(zhǎng)，需要客觀理性地加以看待；二是9月以來(lái)，股市波動(dòng)加大，債券市場(chǎng)處于調(diào)整中，部分居民存款開(kāi)始回流，對(duì)M1增速回升形成支撐；三是9月財(cái)政存款同比多減6042億元，表明財(cái)政支出力度加大，有助于流動(dòng)性回升。

整體來(lái)看，從9月社融數(shù)據(jù)可以看出，居民部門受到樓市供求關(guān)系調(diào)整等方面的影響，短期貸款和中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)仍待提振。需關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)中的供需關(guān)系變化，預(yù)計(jì)四季度財(cái)政支出的力度還會(huì)加大，市場(chǎng)流動(dòng)性將獲得充沛支撐。

物價(jià)持續(xù)改善，需重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序治理效應(yīng)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比增長(zhǎng)1%。值得關(guān)注的是，9月核心CPI漲幅連續(xù)第5個(gè)月擴(kuò)大，并且回升至“1區(qū)間”，主要受到以舊換新品類和金鉑飾品價(jià)格上漲帶動(dòng)。

今年以來(lái)，以黃金白銀為代表的貴金屬、以銅為代表的工業(yè)金屬價(jià)格快速走高，成為核心CPI上漲的主要推手。貴金屬價(jià)格的快速走高，主要原因有三：一是國(guó)際貿(mào)易環(huán)境不確定性持續(xù)升高，全球投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇大規(guī)模、共識(shí)性地流入黃金市場(chǎng)，從而使黃金價(jià)格和投資者預(yù)期之間形成正向反饋循環(huán)，持續(xù)推動(dòng)金價(jià)再創(chuàng)新高。同時(shí)在金價(jià)持續(xù)上行的帶動(dòng)下，白銀、鉑金和銅等金屬也開(kāi)啟一波上漲趨勢(shì)。二是在此背景下，美元美債的保值避險(xiǎn)功能遭到較大削弱，各國(guó)央行開(kāi)始試圖調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，減少對(duì)美元的依賴，因此全球央行開(kāi)始持續(xù)增持黃金，成為金價(jià)推升的最大力量。

在相關(guān)行業(yè)“反內(nèi)卷”、去產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)的情況下，PPI同比獲得改善，黑色金屬采選與冶煉、煤炭采選與加工、有色采選與冶煉、光伏設(shè)備與元器件、造紙業(yè)PPI環(huán)比漲幅居前。不過(guò)，本輪去產(chǎn)能與上一輪有所不同，推動(dòng)物價(jià)回升的關(guān)鍵仍是總需求的擴(kuò)張而不是總供給的削減。削減總供給很可能導(dǎo)致生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資的進(jìn)一步回落，這對(duì)于物價(jià)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響?？傮w來(lái)看，服務(wù)消費(fèi)、豬肉價(jià)格、服務(wù)價(jià)格是否能夠持續(xù)回升、行業(yè)“反內(nèi)卷”效應(yīng)，都將成為影響物價(jià)增長(zhǎng)能否持續(xù)恢復(fù)的因素。

三季度外貿(mào)韌性凸顯，還需加力提振內(nèi)需

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，三季度GDP同比增長(zhǎng)4.8%，前三季度累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%。由于今年前兩個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)整體增速分別達(dá)到5.4%和5.2%，已經(jīng)為全年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)奠定了良好的基礎(chǔ)，考慮到四季度財(cái)政支出還會(huì)加大，增長(zhǎng)速度能夠得到保證，因此全年增長(zhǎng)目標(biāo)有望順利實(shí)現(xiàn)。不過(guò)，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的不確定性、投資及消費(fèi)需求等因素還需要引起重視。

提振投資是關(guān)鍵。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，前三季度固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%。首先，一些地方基建的粗放式擴(kuò)張階段已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力量也已由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新科技驅(qū)動(dòng)，在此過(guò)程中，資金技術(shù)人力等生產(chǎn)要素開(kāi)始部分離開(kāi)傳統(tǒng)的基建土木領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向新科技、新業(yè)態(tài)和新技術(shù)等領(lǐng)域，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)或?qū)p少。

其次，也要從結(jié)構(gòu)性的視角觀察固定資產(chǎn)投資。數(shù)據(jù)顯示，前三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)1.1%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)4.0%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降13.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長(zhǎng)15.3%。進(jìn)入四季度后，全國(guó)天氣將逐步轉(zhuǎn)入寒冷，電熱氣水投資還會(huì)提速。制造業(yè)投資仍保持較快增長(zhǎng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快。因此，對(duì)于投資數(shù)據(jù)要采取結(jié)構(gòu)性視角，觀察到其中新舊動(dòng)能的切換和轉(zhuǎn)化。

但是投資仍舊是總需求的重要組成部分，而且投資相對(duì)于消費(fèi)來(lái)講，是所謂的“快變量”，短期內(nèi)仍有可以扭轉(zhuǎn)的潛力。接下來(lái)可重點(diǎn)關(guān)注“十五五”規(guī)劃出臺(tái)后，各地區(qū)符合國(guó)家政策導(dǎo)向的新項(xiàng)目。

消費(fèi)意愿需要進(jìn)一步提振。今年上半年，在消費(fèi)“以舊換新”政策發(fā)力下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)較快，進(jìn)入三季度后，數(shù)據(jù)有所放緩。從結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，9月家用電器和音像器材類同比增長(zhǎng)3.3%，而8月則增長(zhǎng)14.3%；體育、娛樂(lè)用品類由8月的增長(zhǎng)16.9%下滑至9月的11.9%。展望后期，支撐消費(fèi)需要聚焦兩個(gè)方面：一是財(cái)政對(duì)個(gè)人消費(fèi)貸的貼息政策效力能否進(jìn)一步釋放；二是金融市場(chǎng)能否為居民帶來(lái)更多的財(cái)產(chǎn)性收入。

最后，三季度經(jīng)濟(jì)的突出亮點(diǎn)在于外貿(mào)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前三季度按照美元計(jì)價(jià)，出口同比增長(zhǎng)6.1%，9月當(dāng)月同比增長(zhǎng)8.3%。今年外貿(mào)能夠在國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇和全球經(jīng)濟(jì)不確定性升高的復(fù)雜情況下錄得快速增長(zhǎng)，成績(jī)來(lái)之不易，凸顯出目前外貿(mào)的韌性。

那么為何前三季度出口保持韌性？一是上半年部分外貿(mào)企業(yè)提前“搶出口”，保證了一季度的出口增速；二是受臺(tái)風(fēng)等天氣影響，上年基數(shù)明顯走低，推升了今年9月同比增速的表現(xiàn)；三是受全球范圍內(nèi)AI投資高增及國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等推動(dòng)，新能源汽車、光伏、芯片等維持較快增長(zhǎng)；四是我國(guó)對(duì)歐盟、東盟及“一帶一路”共建國(guó)家出口均持續(xù)處于高增狀態(tài)。

從目前來(lái)看，今年完成增長(zhǎng)目標(biāo)是大概率事件，四季度增長(zhǎng)主要將以穩(wěn)為主，用好用足目前的存量政策，再出臺(tái)總量性政策的可能性較低。年末財(cái)政支出或會(huì)增加，保證必要增速。貨幣政策則將主要聚焦結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用。

很贊哦!（888）